中國東方教育的成長看點在哪？

提升辦學層次+三年制紅利釋放+賽道拓展+利潤率修復。

1、建設區域中心，提升辦學層次

公司計劃建設區域中心，1 個區域中心相當于 10 個現有校區。公司計劃在北 京、上海、廣州、成都、西安的郊區地帶建設區域中心，此后由于北上廣拿地難度較 大、周期較長，公司更新地區為集團主要招生省份的城市，預期各區域中心將輻射超 2 億人口、實現單個區域中心 2 萬在校生規模。單區域中心資本投入 5-6 億元，土地 面積 20-33 萬平方米、學生容量 1.5-2 萬人。 建設區域中心可增強競爭力，重點在于提升辦學層次。除了有利于提升公司品 牌形象、有利于降低租約到期的不確定性、規模經濟和成本協同等優勢外，我們認為 區域中心的最大優勢在于有利于公司未來辦學層次的提升：公司未來有望在現有的中 職技工、高級技工牌照基礎上，進一步升級為技工學院、甚至升級為職業本科，從而 可以推出 3+2、3+3 等培養模式，實現在校學制的拉長。

上市初提出的每年新增 20 個校區基本實現，未來有望逐步爬坡。公司上市初期 計劃進一步擴大校園網絡以覆蓋至所有省會城市：（1）在與區域中心重疊但需求旺 盛的省份廣東、浙江、江蘇、湖南、河北、四川、內蒙古及與區域中心未重疊的省份 黑龍江之中人口超過 500 萬的城市開展業務，（2）在未被區域中心覆蓋的省份如河 南、山東、遼寧、湖北、山西、安徽、廣西及西藏成立新學校。到目前來看，新東方 已實現了一定程度的下沉、新華電腦基本布局了大部分的省會城市，未來擴張空間將 主要來自美業。

新校區平均盈虧平衡期 2-4 年、現金回收期 4-6 年，長期課單校成熟期營收有 望超 3000 萬元、經營利潤率有望超 30%。新東方烹飪/新華電腦/萬通汽車為長期課 的大校區模型，單校資本投入約1500萬元、校區面積約 1.6-1.8 萬平米、可容納學 生約 1600 名，按生均單價 2.9/ 2.1/2.5萬元估計三個品牌成熟期營業收入達 4600/ 3700/2600 萬元、經營利潤率分別達 39%/41%/28%。而歐米奇西點、美味學院為短期 課的小校區模型，單校資本投入約 750/300萬元，估計成熟期年營收為 2243/844 萬 元、經營利潤率為 31%/33%。

2、三年制紅利有望釋放，短期成人班有望疫后恢復

從長短期學生結構來看，新華電腦由于專業設置因素最早開設了三年制，因此平 均培訓人次中新華電腦占比較高（74%），新東方/萬通汽車分別為 46%/79%。因此， 新東方、萬通未來仍可享有三年制提升的紅利：從新招人次來看，新東方/新華電腦/ 萬通汽車三年制占比為 32%/69%/47%；且近些年公司綜合專業的開設，也有利于三年 制招生的開展、應對公辦的競爭。我們分析，綜合專業雖然客單價較低、但利潤率較 高，且老師較易招聘。 疫情期間影響了短期成人班的招生，一方面由于主要由于人口流動影響了招生， 另一方面也由于疫情期間餐飲的低迷影響了參培意愿，但在疫情后這部分短期生有望 迎來較大的恢復彈性，且經濟下行期失業率越高、短期市場參培意愿越高。

3、新賽道貢獻增量

三大品牌推出綜合專業。新東方烹飪開發新課程，包括日韓料理、營養膳食、 甜點和西餐及酒店管理等；新華電腦將開發 3D 建模和打印、智能物聯網和新零售、 數碼文創等課程；萬通汽車將開發商用汽車技術、網聯汽車、工業機器人及汽車制造 和焊接等課程。 美業成都校區已運營成熟，未來加速拓展。美業板塊經由研發部和市場部充分 準備了 3 年左右， 2020 年春季在成都市開設首間學校、2021 年在長沙拓展，我們認 為，未來 3-5 年發展到 10 所以上或更多學校、對應收入貢獻至少在 3 億元以上，未 來有望繼續拓展 5-10 所。

4、利潤率修復：銷售費用率穩中有降+新校區逐步成熟+子品牌減虧

公司在疫情前凈利率保持在 15%以上，16、17、19 年均達到 20%以上，其中新東 方烹飪的分部利潤率此前在 35-40%。但隨后由于上市后快速擴張遇到疫情影響、公 辦影響新東方頭部院校招生導致影響產能利用率（萬通 17 年從 14 所拓展到 22 所， 經營利潤率從 25%降至 11%，新華電腦 21、22 年新增 2/5 所，經營利潤從 30%降至 19%/11%）、銷售費用率提升、子品牌虧損等，20-22 年疫情期間凈利率不足 10%。 預計未來隨著：（1）銷售費用中渠道招生占比提升、加強對銷售費用的月度管 控，有望帶來銷售費用率穩中有降；（2）公辦影響逐步減弱，疊加疫后短期成人班 招生恢復，產能利用率逐步爬坡；（3）子品牌中美業、歐米奇逐步減虧，凈利有望 逐步恢復；而隨著區域中心的逐步成熟，未來有望恢復甚至超過 19 年水平。