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鈾行業研究：天然鈾受惠于全球核電未來十年的結構上升周期。在本報告中, 我們通過拆解兩個時間階段對未來15年的天然鈾供需關系進行全面分析：在中期視角下(2024E-29E)，由于核電和天然鈾礦具備長周期屬性, 因 此需求端和供給端的發展已有相對確定的規劃。我們通過自下而上的方式測算 供需關系, 判斷在全球核電發展重啟以及天然鈾供應不穩的背景下, 天然鈾供應 緊張的狀態將至少持續至2028年。在長期視角下(2030E-40E)，我們判斷, 天 然鈾價格需保持高企才足以激勵更多鈾礦開發, 以滿足（1）人工智能、（2） 全球減碳、（3）能源自主，以及（4）小型模塊化核電(SMR)漸趨普及的因素 下全球電力需求的大幅提升。中廣核礦業(1164 HK, 買入)和Cameco (CCJ US, 未評級)將會成為主要受惠者。

全球核電重回增長通道。根據IAEA和WNA，截至2024年9月全球共有 62個在建核電機組，其中大多數將在2029年前投入運營。我們基于在建 項目的建設進度，同時考慮美國和日本潛在的復工項目，預計2024E-29E 每年新增核電機組分別達7、10、9、15、8和8座，平均每年新增核電裝 機容量將達到11 GW, 遠超1988-23年每年平均的2.1 GW。年末核電機組 凈容量將從2024年的376 GW上升至2029年的432 GW。如果僅考慮在 建項目和計劃項目，我們預計2040年核電容量將達500 GW，對應天然鈾 需求92,000 tU (2024年預計為61,586tU)。上述的基礎情景測算可以理解 為未來核電發展的“下限”情況，實際發展情況可能更為樂觀。

2028年前天然鈾供需缺口仍然較大, 將繼續支持鈾價。我們測算2024-2028 年的一級供需缺口將分別達到12,433 tU、9,763 tU、7,738 tU、4,371 tU和 1,228 tU。總體供需失衡的情況雖相對于前幾年有所緩解，但由于供需缺口 將持續消耗二級供應, 加上一級供應持續受到種種因素的干擾,供需缺口或有 機會再度擴大。