資產負債表周期理論與海外經驗總結

當前主流的資產負債表周期理論包括辜朝明的“陰陽”經濟周期理論和瑞·達利歐 的債務周期理論。

辜朝明將資產負債表周期劃分為九個階段： （1）政府和中央銀行收緊貨幣政策，從而導致泡沫破滅。也有一些泡沫的破滅是由 于其自身過度膨脹所致。（2）資產價格的暴跌造成企業負債超出資產，迫使企業運營從 利潤最大化模式轉變為負債最小化模式，最終導致整體經濟陷入資產負債表衰退。（3） 由于企業的債務償還，私營部門沒有資金需求，貨幣政策因此失靈，政府不得不依靠財 政政策來維持總需求。（4）企業最終完成債務償還，資產負債表衰退結束。但是企業的 債務抵觸情緒依然存在，一般個人也繼續熱衷于儲蓄，從而導致利率低迷。 （5）企業對借貸的抵觸情緒漸漸消退，開始更加積極地進行融資。（6）私營部門的 資金需求重新恢復，貨幣政策再次發揮效力。而同時，預算赤字開始擠出私營部門投資。 （7）貨幣政策取代財政政策成為政府進行經濟調節的主要工具。（8）經濟形勢日趨繁榮， 私營部門充滿活力，重新找回自信。（9）私營部門的過度自信引發下一個經濟泡沫。 其中（1）-（4）屬于陰態，（5）-（9）構成陽態。陽態經濟中，私營部門的資產負 債表狀況良好，企業以利潤最大化為目標，盡量少干預經濟活動的小政府受到歡迎。財 政政策由于對私營投資具有擠出效應，需要盡量回避。在陽態階段，貨幣政策就應成為 經濟決策者的主要工具。一旦經濟周期進入陰態階段，企業正面臨資產價格暴跌帶來的 資產負債表問題。當眾多企業同時追求負債最小化時，就會導致合成謬誤的產生，將經 濟推入蕭條的收縮均衡狀態。貨幣政策將會失靈，財政政策的實施成為必然選擇。

達利歐將典型的通縮性債務周期分類七個階段，周期時長為 12 年。 （1）周期的早期階段。債務增長強勁，但債務增速不會快于收入增速。這是因為債 務增長被用來支撐那些可使收入快速增長的經濟活動。 （2）泡沫階段。在泡沫階段初期，債務增速快于收入增速，快速增長的債務導致資 產回報率和經濟增長率加速上揚，這一過程通常會自我強化，因為收入、凈值和資產價 值的增加提高了借款人的借款能力。這時一般處于牛市的初始階段，在股市和資產價格 上漲期間，人們會對于上漲的走勢和程度產生過分預期，隨著資產價值提升，市場主體 都堅定看好經濟持續繁榮的勢頭，紛紛加杠桿；另外，市場上漲也吸引了新的買家的進 入，助漲了泡沫的主線。這時候，貸款人和投機者都能夠得到很高的收益，他們的資產 評估價格也水漲船高，可以獲得更多的新增貸款。這又進一步推動了上述循環，助推了 泡沫的形成。

（3）頂部。當資產價格受到大量杠桿式買盤推動，市場全面上漲，杠桿化水平和資 產價格過高時，走勢逆轉的條件成熟。大多數情況下，頂部出現于央行開始收緊貨幣政 策，提升利率時。一般情況下，杠桿化水平和價格越高，刺破泡沫所需的緊縮程度越小， 泡沫破裂所帶來的負面影響也越大。泡沫逆轉是自我強化的，隨著財富水平下降，收入 減少，信譽狀況會惡化，限制貸款活動，從而損害支出，降低投資率，也降低融資購買金 融資產的吸引力。這反過來又導致資產的基本面進一步惡化（例如，經濟活力減弱，導 致企業盈利長期低于預期），市場會進一步拋售資產，壓低資產價格。 （4）蕭條階段。債務違約和重組勢如雪崩，對各相關方，尤其是杠桿貸款人（如銀 行）造成嚴重沖擊。貸款人和存款人出于擔心紛紛前往金融機構提取現金，而金融機構 往往沒有充足的現金滿足其提款需求（除非機構受到政府保護）。借款人爭先恐后地尋找 現金償債；另一方面，投資者不愿意繼續提供貸款。于是，流動性（即資產變現的能力） 就會出現嚴重問題。債務人的收入和借款不足以償債，因此必須出售資產，削減開支， 以籌集現金；拋售導致資產價值下跌，從而降低了抵押品的價值，使收入進一步減少。

（5）和諧的去杠桿化。如果有足夠的刺激（印鈔/債務貨幣化和貨幣貶值），可以抵 消通縮性去杠桿化力量（財政緊縮或債務違約），使名義經濟增長率高于名義利率，但又 不會因刺激過度造成通脹加速，貨幣嚴重貶值，從而引發新的債務泡沫，就可以產生和 諧的去杠桿化。抵消通縮性蕭條的最好的方式是由央行提供充足的流動性和信貸支撐， 同時由中央政府參與滿足不同重要實體的資本需求。 （6）“推繩子”。在長期債務周期的后期，央行可能難以將其刺激性政策轉化為支出 的增加，因為降息和央行購買債務資產的影響變小了。此時進入經濟低增長、資產低回 報的時期，央行不得不轉向其他形式的貨幣刺激，讓資金和信貸更直接地支撐消費者。 如果決策者進行量化寬松，而私營信貸增長沒有回升，決策者就會覺得自己是在“推繩 子”。所謂的“推繩子”，就是什么政策都不起作用，就好像拉繩子時繩子上的東西在動， 而推繩子時，繩子上的東西根本不動。 （7）正常化階段。經濟活力和資本形成的復蘇往往很慢（即使在和諧的去杠桿化進 程中），通常需要 5～10 年（因此被稱為“失去的十年”）才能使實際經濟活力達到之前 的峰值。股票價格達到之前的高點通常需要更長的時間（10 年左右），因為投資者需要很 長時間才能適應再次持有股票的風險（即股票風險溢價處于高位），但系統終會回歸正常。

從歷史經驗來看，貨幣和財政政策的協同配合是修復資產負債表的關鍵。比較 1929- 1933 美國大蕭條、20 世紀 90 年代后的日本大停滯、2008 年美國金融危機三個典型資產 負債表衰退案例。最成功的是 08 年的美國，金融危機后，美國貨幣政策大幅趨寬，基準 利率很快降至 0，并且實施了三輪量化寬松，并輔以擴張性的財政政策，同時通過購買風 險資產、救助金融機構恢復金融市場的中介功能，基本有效避免了信貸急劇緊縮、資產 價格的大幅下挫對居民、企業部門的進一步傷害。其次為美國大蕭條期間，起初美聯儲 為了維持美元幣值穩定，并沒有實行擴張性貨幣政策，與此同時聯邦政府仍然堅持預算 平衡制度，反而在經濟衰退最嚴重的 1932 年對中低收入消費者增加稅收，使得私人部門 資產負債表進一步受挫，轉折始于 1933 年 3 月羅斯福新政，對先前的政策作出調整。貨 幣政策方面，美國放棄金本位制度，貨幣供應量大幅上升，同時實施寬松的貨幣政策， 財政政策方面，增加財政支出規模，以工代賑，實施財政刺激，這一政策組合成功地幫 助美國經濟擺脫了資產負債表衰退。最差的情況是 1990 年后的日本，大停滯時期日本整 體沿用了寬松貨幣政策和積極財政政策，但因政策缺少連續性與協調配合，并過早實行 了財政整頓，如 1997 年橋本財政整頓，出于對財政赤字的擔憂，橋本政府于 1997 年將 消費稅率從 3%提高到 5%，中斷了來之不易的復蘇。同時未能及時剝離金融機構的不良 資產，寬貨幣向寬信用傳遞受阻。最終，日本的杠桿率不降反升，國家資產負債表陷入 全面衰退。