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投資策略報告：資產負債表修復系列，病理與診療方案。資產負債表衰退源自資產泡沫破裂。 資產負債表衰退源自資產泡沫破裂，私人部門從追求利潤最大轉為追求債務最 小，經濟陷入“需求下降→價格下跌→需求下降”的循環。泡沫破滅帶來資產 價格大幅下跌（如股票或房產價格），使得私人部門資產端大幅縮水，而由于 負債是剛性的，當負債超過資產的市場價值時，所有者權益將轉為負值，這時 私人部門從追求利潤最大轉為追求債務最小，減少信貸和支出。而隨著私人部 門減少投資和消費，同時增加儲蓄償還債務，總需求逐漸下降，經濟疲弱開始 顯現，通縮壓力加大，資產價格進一步下跌與需求下降形成負向螺旋。

中國四部門資產負債表拆分。 居民資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，其中住房占比最高（40.4%， 2019 年，下同），股票及股權（29.6%）、存款（19.5%）次之。居民負債占總 資產比重 10.8%，其中住房貸款占比最高（5.3%），非住房消費貸款（2.4%）、 經營貸款（2%）次之。房價下跌引發財產凈收入下滑是居民部門收入下滑的 主要原因，居民部門貸款意愿下降、存款意愿提升。 非金融企業部門資產分為非金融資產和金融資產兩大部分，主要集中在固定資 產（27.9%）和存貨（19%）。非金融企業部門負債占總資產比重 60%，主要集 中在貸款（18.7%）和應付賬款（14.7%）。非金融企業部門的資產負債表受損 主要來自兩部分，一方面，居民部門減少借貸和支出，導致企業部門收入減少， 資產端縮水。另一方面，資產價格下跌（如房地產等）會導致企業部門廠房、 設備等固定資產資產縮水，當資產端增速小于負債時，所有者權益縮水，企業 經營目標轉為追求債務最小化，由此減少借貸和投資，這也可能進一步引發居 民部門縮表。 政府部門非金融資產主要集中在國有建設用地（15.7%），金融資產主要集中在 持有企業股權（42.3%）和存款（16.9%）。政府部門負債占總資產比 19%，主 要以債券形式存在，可分為中央政府債務 8.4%和地方債務 10.7%。政府部門 資產負債表受損或主要來自私人部門縮表導致的稅收收入減少，以及資產跌價 導致的土地出讓收入下滑和企業股權等權益資產縮水。而由于收入下滑導致收 支缺口擴大，政府部門通過增發國債等方式彌補赤字，由此導致政府部門負債 端擴張。 資產方看金融機構部門資產主要集中于貸款（41%）和債券（19%）。負債方看 金融機構部門負債主要集中于存款（52%）和證券投資基金份額（18%）。需求 偏弱疊加價格低位運行，私人部門儲蓄意愿增強而貸款意愿下降，金融機構部 門縮表，私人部門償債能力下降或導致金融機構不良率提升。

資產負債表的修復：關鍵在于提振需求、改善預期，打破負向螺旋 。當前主流的資產負債表周期理論包括辜朝明的“陰陽”經濟周期理論和瑞·達 利歐的債務周期理論。 打破資產負債表衰退的負向螺旋，關鍵在于提振需求、改善預期，刺激私人部 門借貸和支出，這時往往需要貨幣和財政政策的配合發力。 貨幣寬松通過降低借貸成本、提高投資收益相對價值刺激私人部門增加借貸和 支出。①傳統貨幣寬松（如降息等）：產生積極的財富效應；減少月度還款額， 降低信貸購物的難度；減輕償債負擔。②量化寬松（QE）：增加銀行儲備金； 降低長期利率；資產價格效應。通常是在降息等常規工具不再有效的情況下， 中央銀行采取的更大力度的寬松措施。 財稅減免可以通過降低稅負來增加居民部門可支配收入和企業部門凈利潤，增 加居民和企業可用于投資的資金，由此刺激私人部門增加借貸和投資。 政府支出型的財政刺激（如增發國債）通過創造新的需求，拉動私人部門生產 運轉，增加私人部門借貸和支出。 當資產負債表嚴重受損時，貨幣寬松和財政減稅可能陷入“推繩子”陷阱，需 要結合政府支出型的財政刺激更有效。