如何理解美聯儲資產負債表？

縮表并不一定使得凈流動性收緊。

從資產端來看，核心項目在持有證券，可反映美聯儲量化寬松政策下的資產購買計劃， 在次貸危機后的多輪大規(guī)模資產購買下，持有證券占比已超過 95%，主要購買資產類型 如下： 1）美國國債（62.8%）：包含短期國庫券、中長期名義債券、通脹掛鉤債券； 2）抵押貸款支持債券 MBS“（32.6%）：由抵押貸款證券化而來的金融產品，現金流來 源于貸款本金和利息； 3）聯邦機構債券“（0.03%）：由美國聯邦住房貸款銀行、房利美和房地美等政府支持機 構（GSE）發(fā)行，為住房抵押貸款等公共項目提供資金支持。 從負債端來看，主要關注以下 4 個項目，可反映美聯儲資金來源： 1）存款性機構其他存款“（51.2%）：商業(yè)銀行等存款機構在美聯儲的存款準備金，用于 滿足支付清算和流動性管理需求； 2）聯儲票據“（34.3%）：聯儲發(fā)行貨幣，扣除銀行庫存現金后的凈流通量，即流通現金； 3）逆回購協(xié)議（7.7%）：聯儲常設的流動性回收工具，向金融機構出售證券并約定以 后回購，通常為隔夜操作，貨幣市場基金等非銀機構用于短期資金存放； 4）財政部一般賬戶 TGA“（6.7%）：財政部在聯儲的存款賬戶，用于存放財政部通過發(fā) 債、收稅等渠道籌集的資金。

近幾年海外研究在解讀美聯儲資產負債表時常常聚焦于凈流動性這一概念，計算方法為 總資產–TGA–逆回購，凈流動性相當于基礎貨幣（流通現金+ 準備金）。基礎貨幣是貨幣乘數作用下貨幣供應的基礎，其增減直接決定市場中可用于交 易和信貸活動的貨幣量。其中流通現金是居民和企業(yè)日常交易的媒介，是實體經濟運行 中不可或缺的資金來源；準備金余額則代表了銀行系統(tǒng)內可即時用于貸款和投資的現金 儲備規(guī)模，是銀行創(chuàng)造流動性的基礎。兩者在貨幣乘數的杠桿效應下，形成廣義貨幣供 應總量。 美聯儲通過調整基礎貨幣直接影響流動性水平。次貸危機前聯儲不為準備金支付利息， 銀行在美聯儲的存款僅用于滿足最低準備金要求，流通現金占聯儲總負債的 90%左右。 而在美聯儲啟動 QE 并引入準備金利率機制之后，準備金躍升為基礎貨幣的主要成分， 也成為了美聯儲投放流動性操作的關鍵錨點。 ① 為什么要減去 TGA 和逆回購？美聯儲的資產購買創(chuàng)造了儲備，向市場注入了流動性 （圖表 6），但總資產負債規(guī)模的增減并不完全對應于流動性的擴張與收縮，以下兩筆負 債會消耗儲備： 1）TGA：當財政部發(fā)債時 TGA 余額增加，購債方資金減少，實際減少了流動性（圖表 7）；反之財政支出使用積累的 TGA 余額時，可以增加流動性； 2）逆回購：美聯儲進行逆回購時從金融機構融入現金，相當于短期資金凍結，實際上是 從金融系統(tǒng)中暫時移除了準備金（圖表 8）；反之逆回購減少通常表明，由于更高的 風險偏好或對更高回報的預期，貨幣市場基金等金融機構將資金轉移到更高收益的 投資中，向市場注入流動性。

2020 年以來 TGA 和逆回購賬戶規(guī)模擴大，對流動性的影響也隨之放大。2020 年美聯儲 的“無限量擴表”使得流動性泛濫，2021 年美國財政部面臨債務上限壓力公布 TGA 縮 減計劃，后續(xù)財政刺激優(yōu)先使用 TGA 余額而非新發(fā)債務，TGA 迅速壓降向市場投放了大 量資金；同年 3 月聯儲宣布提高隔夜逆回購協(xié)議限額，之后逆回購持續(xù)高增從市場抽水， 反映貨幣政策方向開始微調，11 月聯儲開始縮減購債“（Taper）后準備金規(guī)模掉頭向下。

② 縮表并不一定使得凈流動性收緊。縮表進程中逆回購和 TGA 可視為準備金的“蓄水 池”，緩沖準備金的減少，減輕縮表對準備金的影響。 1）2022 年 6 月美聯儲正式開啟縮表，主要以到期不續(xù)購的形式進行，TGA 賬戶率先消 耗，充當了準備金的緩沖墊“（圖表 10），抵消資產端收縮壓力，使得準備金規(guī)模并未 出現大幅下降。 2）2023 年 5 月 TGA 余額消耗至低位后，面臨違約風險美國國會同意暫停債務上限，財 政部大規(guī)模發(fā)行短期國庫券以重建 TGA 儲備；由于隔夜逆回購利率作為美國利率走 廊下限，一般低于國債收益率，因此財政部發(fā)新債時，貨幣市場基金（MMF）傾向于 將逆回購余額置換為國庫券“（圖表 11）；疊加聯儲縮表下財政部需大量發(fā)債以償還到 期債務，逆回購規(guī)模大幅縮水； 3）因此，盡管 2022 年 6 月以來美聯儲總資產大幅縮減，但準備金波動仍較平緩，TGA 和逆回購承接了部分流動性收緊影響，平滑了縮表對金融機構的沖擊。

③ 凈流動性指標效果優(yōu)于總資產信號。相較于總資產，凈流動性剔除了逆回購、TGA 等賬戶干擾，可反映市場真實可用資金。根據凈流動性平滑后的季度差分方向識別其處 于擴張或收縮狀態(tài)，2022 年初，盡管總資產仍在增加，但由于 Taper 和另外兩筆負債 的增加，已實現事實上的流動性收緊，凈流動性指標和美股走勢均掉頭向下。 2024 年 6 月該指標進入收縮區(qū)間，但今年以來其收縮趨勢逐步放緩，該指標于 3 月底轉 正，當前為擴張信號。分別統(tǒng)計在總資產和凈流動性擴張/收緊區(qū)間下各資產的年化收益， 對于多數資產，凈流動性均有明顯區(qū) 分，且效果好于總資產的寬緊信號。

然而在陷入如 2008 年流動性陷阱時，盡管聯儲進行大量流動性投放，也難以挽救市場 信心，下一節(jié)則闡述聯儲如何通過資產購買操作，實現流動性的進一步寬松。

Singh（2014）根據質量將抵押品分為三個等級：D 級包括準備金存款；C1 級指國債等 可以很容易地、無折扣地轉換成 D 級的高質量抵押品；C2 級指在正常市場條件下是良好 抵押品，但在壓力情景下可能因信用風險折價，如私人部門發(fā)行的債券或資產支持證券 等。 ① 基于抵押品質量等級重構資產負債表。在上述分類基礎上，Howell“（2020）將美聯儲 資產負債表進行重構，不同等級抵押品規(guī)模的增加具備不同的功能： 1）流動性供應（D）：包含流通現金、準備金存量和逆回購，能夠改善經濟體中的總體 再融資環(huán)境，其中考慮到逆回購的現金交換具有無風險特性，同樣視為 D 級，形成 對準備金體系的實時補充； 2）期限轉換“（C1）：包含中長期國債，聯儲從市場吸收久期資產可降低整體風險，并降 低期限溢價； 3）信用增級“（C2）：包含聯邦機構債券和 MBS，聯儲購買此類資產可減少私人部門未償 信用風險，并形成隱性擔保，降低信用利差。

次貸危機后對銀行償付能力的重視超過了準備金要求，聯儲作為“最后貸款人”，對更低 等級抵押品的購買提供了更高的信用支持。次貸危機后金融體系的脆弱性促使貨幣政策 框架發(fā)生范式轉變，傳統(tǒng)準備金監(jiān)管邏輯讓位于更為廣義的償付能力管理，2009 年美聯 儲主席伯南克談到在純粹的量化寬松操作中，政策焦點是準備金數量，美聯儲則側重于 持有的證券組合，需考慮資產組合如何影響家庭和企業(yè)的信貸條件。因此美聯儲大規(guī)模 資產購買增加了三種抵押品絕對數量的同時，也改變了其結構：用長期國債取代了短期 國庫券，并大量增持了聯邦機構債券和 MBS，對較低評級的抵押品實施了系統(tǒng)性的信用 增強。

② 聯儲信用支持指標構建：期限轉換和信用增級可降低期限風險與信用風險，基于此構 建聯儲信用支持指標=（期限轉換+信用增級）/流動性供應，即（C1+C2）/D。該指 標與期限利差、信用利差顯著負相關，且與信用利差之間擬合關系更佳，說明聯儲增加 對較低等級抵押品的購買可降低經濟體中的違約風險。 根據聯儲信用支持指標平滑后同比變化識別方向，方向為正則表明聯儲信用支持相對增 強，為負則相對減弱。從圖表 17 來看，聯儲信用支持指標變化為正時信用利差基本處于 下行階段，2024 年以來該信號持續(xù)為正但幅度逐漸衰減，于今年 5 月 16 日轉負。