資產負債表與資金流量表的亮點在哪？

經估算，截至 2024Q1 居民持有美國國債約 2.4 萬億美元，較歷史趨勢值的超額部分約120 億美元，美國國債超額利息約 150 億美元/年。

1.資產負債表的亮點：財富增值，存款扎實

（一）“超額財富”仍有 18 萬億美元

截至 2024Q1，美國居民持有的凈財富相比疫情前的線性趨勢水平增長了約 18 萬億美元 （即超額財富約 18 萬億），且相比過去 2 輪“資產泡沫”前并不算大。我們繼續沿用在 《從“超額儲蓄”到“超額財富”——美國經濟防線的轉變》提出的“超額財富”的概 念，即家庭持有的凈資產規模超出歷史增長趨勢值的部分2。通過估算當前以及歷史上兩 輪“資產泡沫”前的超額財富規模，可以看到：截至 2024Q1 美國居民持有凈財富約 160 萬億美元，超額財富約 18 萬億美元，超額財富/名義消費支出約 93%；而 2000 年互聯網 泡沫前、2008 年金融危機前，超額財富/名義消費支出最高分別達到約 146%、269%，可 見本輪超額財富雖有增長，但相比過去 2 輪“資產泡沫”前的規模并不算大。

（二）類現金資產龐大，居民現金流風險小

進一步來看超額財富的結構，居民持有的超額“類現金資產”遠高于歷史。目前居民持 有的約 18 萬億美元超額財富中，非金融資產約 9.6 萬億美元、金融資產約 9.9 萬億美元、 總負債約 1.8 萬億美元。非金融資產中主要為房地產（超額房地產資產約 8 萬億美元）與 耐用消費品（超額耐用品資產約 1.6 萬億美元）。金融資產中，居民持有的超額股票和共 同基金達到 5.5 萬億美元，占超額金融資產的 56%。當前與 80 年代以來不同的是超額 “類現金資產”占比更高，即活期存款和現金、貨幣基金這兩類流動性極高的資產分別 較歷史趨勢值多增了 3.5 萬億美元、1.4 萬億美元，占超額金融資產的近一半，1995-2009 年期間的超額財富中，超額“類現金資產”規模最大時也僅約 1 萬億美元，占超額金融 資產的 10%不到。 “類現金資產”可更便利地轉換為消費支出或用于償還貸款，因此居民部門出現流動性 危機的風險不大。截至 2024Q1，居民總負債 20.6 萬億美元，債務利息支出為 1.1 萬億美 元/年，4.9 萬億美元的超額“類現金資產”可覆蓋 24%的存量負債與近 5 年的利息支出。

2.資金流量表的亮點：更高的財富帶來了更強的現金流

資金流量表要分別從資金來源與資金去向兩個角度來分析。 資金來源的角度來看，居民持有更大規模的可生息/分紅資產，在目前租金和利率均較高 的環境下，確實帶來利息/股息/租金等財產性收入的增長超出歷史趨勢水平（即獲得了超 額財產性收入），疊加勞動力薪資的上漲與財政的轉移支付的提升，居民的現金流流入規 模明顯變強。 資金去向的角度來看，居民的資金主要流向消費、存款、金融投資三大類。截至 2024Q1， 居民資金流向存款的規模并不低，即居民仍有充足的存款作為其現金流的緩沖墊（與第 二節中的超額類現金資產大幅提升是相同的概念）。

（一）超額財富切實增強了居民的現金流

居民資金流量表中的可支配收入（NIPA 口徑）與 BEA 發布的個人可支配收入口徑相同， 可以看到，截至 2024Q1，財產性收入的三大類中，租金收入較歷史趨勢值仍有約 2100 億美元/年的超額部分；股息收入有約 606 億美元/年的超額部分；不過利息收入并無超額 收入，但三者合計財產性收入仍有約 1800 億美元/年的超額部分。

具體來看財產性收入各類別的情況：1、租金：最大的超額財產收入來源。居民超額租金收入約 2100 億美元，是居民最大的超額財產收入來源。BEA 發布的個人 租金收入顯示，截至 2024 上半年，居民一年的租金收入可達約 1 萬億美元，相比疫情前 趨勢水平多增的超額租金收入約 2100 億美元。而基于這一租金收入規模，簡單假設居民 在租房屋價值=居民房屋總價值*（1-住房自有率），則可估算出 2024Q1 的房屋租金回報 率在約 6.5% 左右，疫后（2020-2024 年）的房屋租金回報率均值約 6.5%，相比 2015- 2019 年均值 6.8%大致持平。

2、股息：超額股息回報仍在，不過逐步收縮。居民超額股息收入約 606 億美元，超額股息回報逐步收縮。BEA 發布的個人股息收入顯 示，截至 2024 上半年，居民一年的股息收入可達約 1.9 萬億美元，相比疫情前趨勢水平 多增的超額股息收入約 606 億美元。疫后居民持有的超額股票與共同基金資產是各類金 融資產中增幅最大的，但超額股息收入增幅相比超額貨基利息收入卻較小，主要的原因 或在于 2023 年以來美股股息回報率出現回落。

3、利息：貨幣基金利息大幅提升，對沖存款低利率。居民利息收入的來源較多，包括存款、貨幣基金、國債、養老金等，難以窮舉；并且多數 生息資產無法獲得準確的利息回報率（例如，盡管我們可以獲得美國 10Y 國債利率的實 時數據，但我們無法獲得居民持有的每一筆存量國債的利率水平，難以準確估算居民的 國債利息收入）。因此，在這一部分我們嘗試對存款、貨幣基金、國債這三類居民最主要 的利息收入來源進行估算，這部分估算值的絕對值與 BEA 發布的個人利息收入存在一 定誤差，但二者的趨勢接近，因此我們估算的目的，主要是觀察疫情以來利息收入的變 化趨勢。 而根據個人利息收入（BEA 口徑）的數據，美國居民當前并未獲得超額利息收入，截至 2024Q1 的超額利息收入為-920 億美元。

存款：并未獲得超額利息

截至 2024Q1 居民超額活期存款與現金 3.5 萬億美元、超額定期存款-1.7 萬億美元。2020 年以來，美國居民活期存款與現金規模顯著增長，2024Q1 存量活期存款與現金 4.5 萬億美元，較歷史趨勢值的超額部分 3.5 萬億美元。而定期存款規模自 2022 年下半年起出現 回落，2024Q1 存量定期存款 9.7 萬億美元，較歷史趨勢值的超額部分轉負為-1.7 萬億美 元。定期存款規模下降，或因居民將更多的定期存款取出后轉為流動性更高的活期存款/ 現金，從而得以更便捷的用于消費。 居民定期存款規模回落疊加存量存款利率較疫情前持平，居民定期存款并未獲得超額利 息。由于定期存款有固定期限，其利率調整具有滯后性，只有新增的定期存款可享受當 前更高的利率。簡單假設居民持有的定期存款僅有 1 年、2 年、3 年期，且各期限比例均 等，則當前的存量定期存款利率為 1 年、2 年、3 年期存款過去 3 年利率的均值，那么截 至 2024Q1 美國存量定期存款利率為 0.8%，與 2019 年末大致持平。疊加定期存款存量規 模的收縮，截至 2024Q1，居民定期存款利息約 760 億美元/年，但并未獲得超額利息，其 利息收入相比歷史趨勢值反而減少 560 億美元/年。 居民活期存款利息增長略有提升。活期存款利率可跟隨基準利率調整而實時變動，截至 2024Q1 活期存款利率上調至 0.07%，疊加居民活期存款規模的提升，居民活期存款利息 達到約 30 億美元/年，超額利息約 20 億美元。結合定期與活期存款來看，居民的存款并 未獲得超額利息。

貨幣基金：最大的超額利息收入來源

截至 2024Q1 居民持有貨基約 4 萬億美元；較歷史趨勢值的超額部分約 1.4 萬億美元；貨 基超額利息約 1050 億美元/年。與活期存款類似，貨幣基金收益率隨著基準利率的調整 而實時變動，且收益率水平與聯邦基金目標利率接近；截至 2024Q1 美國規模最大的貨幣 基金產品——摩根大通美國政府貨幣基金的收益率為 5.1%。由于貨幣基金的收益率水平 基本接近，我們簡單以摩根大通美國政府貨幣基金的歷史收益率來估算全部貨幣基金的 利息收益水平，可以看到：截至 2024Q1 貨幣基金年利息收益約 2060 億美元，超額利息 約 1050 億美元，是居民持有的各類生息資產中，超額利息收入最高的資產。

國債：超額利息收入先降后增

經估算，截至 2024Q1 居民持有美國國債約 2.4 萬億美元，較歷史趨勢值的超額部分約120 億美元，美國國債超額利息約 150 億美元/年。疫后初期美聯儲的降息帶來美國國債 收益率大幅下降，因此居民大量減少持有的美債；而隨著加息帶來美債收益率的提升， 居民持有美債規模回升，但仍低于歷史趨勢水平。不過由于利率大幅提升，居民持有國 債每年的利息收入提升至約 1050 億美元，超額國債利率收入約 150 億美元/年。

（二）超額儲蓄≠超額存款，居民存款仍充裕

這一點其實與 2.2 節中提到的居民類現金資產仍然龐大是一個問題的兩面，這一部分我 們嘗試從資金流量的角度去理解居民存款的變化。 目前，市場共識的是美國居民的超額儲蓄已經耗盡，我們在《從“超額儲蓄”到“超額財 富”——美國經濟防線的轉變》也估算過相應的結論。但超額儲蓄耗盡、儲蓄率降至低 位，是否意味著居民的錢用完了？這里就需要區分儲蓄和存款兩個概念：儲蓄是國民收 入核算的概念，從儲蓄的來源和用途兩個維度來看：居民儲蓄=個人可支配收入-個人消 費支出=存款+金融投資+買房-貸款，即居民的儲蓄用于各項投資，存款只是其中的一部 分，超額儲蓄不如稱之為超額投資會更直觀。 事實上，2024 年以來居民的儲蓄（或者說投資）確實在收縮，但主要是收縮了金融投資 的規模，存款金額實際并不低，因此從這個角度來講，居民其實仍有額外的存款轉換為 消費的潛力。截至 2024Q1，居民每年凈增加存款 6600 億美元，與疫情前 2016-2019 年 均值水平接近；因此當前居民持有的各類存款資產總和相比疫情前仍在擴張，仍有約 3.2 萬億美元的超額部分，超額存款并未耗盡（包含 4.9 萬億美元超額“類現金資產”與-1.7 萬億美元定期存款，詳見 2.2 節）。

（三）存量負債利率低，償債現金流壓力小

疫情以來，居民負債增長遠低于金融危機前；居民資產負債率處于 1980 年以來低位，杠 桿可控。截至 2024Q1 居民總負債規模達到約 20 萬億美元，相比疫情前的趨勢水平多增 了約 1.8 萬億美元；但相比于 2008 年金融危機前居民高達 6 萬億-7 萬億美元的超額負 債，當前居民的債務負擔遠低于當年危機前的水平。 高利率環境下美國居民的利息支出額外增加了約 1100 億美元/年，但居民存量負債利率 仍低，居民債務償還壓力小。截至 2024 上半年，居民一年的債務利息支出約 1.1 萬億美 元（BEA 發布的個人利息支出未包含房地產抵押貸款利息，此處的 1.1 萬億是我們計算 的考慮了房地產抵押貸款利息后的總利息支出），相比疫情前趨勢水平多增的債務利息支 出約 1100 億美元/年。不過以此利息水平計算的居民存量負債利率并未較疫情前明顯提 升，截至 2024Q1 的居民存量負債利率約為 5.2%，而 2019 年為 4.8%。