美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期下國內(nèi)外債市展望.pdf

美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期下國內(nèi)外債市展望。美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)首次降息 50BP開啟降息周期。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月議息會(huì)議宣 布正式開啟降息，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào) 50BP 至 4.75-5%。

（1）美聯(lián)儲(chǔ)政策重心從抗通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)。從通脹來看，通脹總體 回落但仍具粘性。2024 年二季度以來，商品價(jià)格回落帶動(dòng)美國 CPI 同比延續(xù)下滑趨勢，但從環(huán)比增速和核心通脹來看，美國通脹尤其是 住房項(xiàng)目前仍具備一定黏性。從勞動(dòng)力市場來看，8 月新增非農(nóng)就業(yè) 人數(shù)不及市場預(yù)期，失業(yè)率持續(xù)攀升，美國失業(yè)率在 7 月份觸及薩姆 規(guī)則，薩姆指數(shù)由 7 月的 0.53%續(xù)升至 8 月的 0.57%，反映就業(yè)市場 邊際壓力趨于上升。美聯(lián)儲(chǔ)表示實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大致處于 平衡狀態(tài)，雖然現(xiàn)在美國就業(yè)市場處于供需平衡狀態(tài)，但是降溫趨勢 加快，美聯(lián)儲(chǔ)的政策重心已經(jīng)從抗通脹轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)。

（2）鷹派發(fā)言指引否認(rèn)釋放經(jīng)濟(jì)衰退信號。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上 也反復(fù)強(qiáng)調(diào)“美國經(jīng)濟(jì)目前沒有衰退跡象，也不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退即將到 來”，我們?nèi)跃S持美國經(jīng)濟(jì)軟著陸的基準(zhǔn)判斷，主要考慮：一是美國 失業(yè)率攀升主因是颶風(fēng)等擾動(dòng)、移民增加等推升的勞動(dòng)力供給上升， 與此前的衰退周期中勞動(dòng)力需求收縮推升失業(yè)率存在一定差別。9 月 美國超預(yù)期改善的勞動(dòng)力市場數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，美國 9 月新增非 農(nóng)就業(yè) 25.4 萬人，大幅高于市場預(yù)期的 15 萬人，且將 7 月和 8 月新 增就業(yè)人數(shù)合計(jì)上修 7.2 萬人；9 月失業(yè)率也繼續(xù)回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)錄 得 4.1%，“薩姆指數(shù)”回落至 0.5%。二是從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，2024 年 二季度 GDP 季調(diào)環(huán)比折年率錄得 3.0%，增長較為強(qiáng)勁；8 月零售數(shù) 據(jù)表明美國消費(fèi)仍具備較強(qiáng)韌性；三是首次降息 50BP 存在對 7 月非 農(nóng)數(shù)據(jù)的補(bǔ)償式考量。

（3）美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息路徑或呈現(xiàn)“先松后緊”態(tài)勢。9 月點(diǎn)陣圖預(yù)計(jì) 年內(nèi)將再次降息 50BP，2025 和 2026 分別降息 100BP 和 50BP。CME 等市場預(yù)期 11 月美聯(lián)儲(chǔ)或重回降息 25BP 的節(jié)奏。

國內(nèi)外債市展望：（1）降息后美債下行空間收窄，短端表現(xiàn)或優(yōu)于 長端。本輪降息周期或?yàn)轭A(yù)防式降息，由于美債通常搶跑降息周期， 因此當(dāng)降息周期開啟之后，后續(xù)美債下行空間或?qū)⒂兴照紤]到 短債利率對政策利率更為敏感、預(yù)防式降息下經(jīng)濟(jì)基本面相對較好會(huì) 壓制長債，9 月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期改善，美債利率或存在上行 風(fēng)險(xiǎn)。因此我們認(rèn)為短期來看，短端美債或仍優(yōu)于長端表現(xiàn)，收益率 曲線陡峭化概率提升。（2）近期政策集中加碼發(fā)力，債市短期面臨 較大波動(dòng)。利率債方面，在美聯(lián)儲(chǔ)降息落地緩解外圍壓力以及穩(wěn)增長 訴求下，國內(nèi)降準(zhǔn)降息落地，有望帶動(dòng)利率中樞下移；但受提振資本 市場政策發(fā)力下的股債蹺蹺板效應(yīng)、房地產(chǎn)等政策集中發(fā)力下的穩(wěn)增 長預(yù)期升溫等因素影響，債市或面臨止盈情緒、基金贖回壓力等擾動(dòng)， 短期內(nèi)債券市場波動(dòng)或加大；長期來看，一是財(cái)政政策發(fā)力提振經(jīng)濟(jì) 需要較低的社會(huì)融資成本相配合，二是仍需觀察財(cái)政政策的力度及落 地效果，基本面的提振或仍需一定時(shí)間。因此，短期債市波動(dòng)或加大， 長期來看，若利率調(diào)整至較高位置或迎來配置機(jī)會(huì)。信用債方面，財(cái) 政部通過繼續(xù)利用部分新增專項(xiàng)債限額和擬一次性增加較大規(guī)模債 務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，對于信用債尤其是城投債的利好 相對較為明確，高票息資產(chǎn)的稀缺將帶來信用的增配機(jī)會(huì)，尤其是弱 資質(zhì)、低等級的城投債彈性或更大。