如何看待中航沈飛成長可持續性？

供應鏈升級+產業鏈一體化+股權激勵，持續改革奠定成長可持續性。

1.主機“鏈長”引領“小核心、大協作”，均衡生產促提質增效

航空產業形成“小核心、大協作”的發展格局：根據航空工業集團“小核心、大協作”的 發展思路，當外部協作達到理想狀態后，主機廠理論上僅僅保留設計、總裝、試飛三大核 心環節，所有的零部件加工業務都將外部化；隨著飛機零部件產品標準化、規模化要求提 升，中上游零部件配套轉向外部協作。

拓展創新布局，優化創新機制，打造科技創新生態圈：沈飛公司聯合 601 所、航空裝備研 制產業鏈所涉單位、科研院所共同建立一個科技創新價值平臺，關注航空武器裝備的發展 和尖端技術，通過平臺撬動參與者的能力，協同共生，實現技術進步及能力提升。

沈飛公司與南京航空航天大學、大連理工大學等高校院所開展技術交流合作，加強先 進技術工程實驗室、聯合實驗室、應用研究中心等創新平臺的統一規劃和建設，快速 獲得公司發展所需資源；從智能裝配、增材制造、數字化制造等航空先進制造技術出 發，先后建立了國防科技工業先進制造技術——激光增材制造研究應用中心、航空鈦 合金構件制造及裝備工程實驗室、高性能鋁合金應用研究聯合實驗室、飛機智能裝配 聯合實驗室、復雜結構高性能制造聯合實驗室等創新平臺，聚焦關鍵技術問題。

推進央地合作，補強產業鏈培育新動能：以智能制造為重點，鞏固提升產業根基，沈 陽航產集團與航空工業沈飛以鈦合金數控加工能力為內容，合作共建沈陽航產精密制 造有限公司，該公司將圍繞飛機關鍵結構件數控制造及交付需求，引進國內外尖端數 控智能生產線。截至 2023 年 9 月 13 日，該公司已投入設備約 4 億元，并全力推進體 系建設及資質申領工作，預計該項目達產后將形成產值 10 億元。

從“0118”到“2323”，以生產均衡促高質量發展：自 2017 年以來，航空工業聚焦和突出 軍品業務發展，推進軍品管理提至改革，并在 2017 年航空工業軍品工作會上首次倡導“均 衡生產”，以“均衡生產、敏捷交付”為主要特征的軍品生產交付模式已經確立，航空工 業軍品均衡生產水平逐年提升。

均衡生產是精益理念的提高和升華，是精益生產的典型實踐：需協調資源、綜合規劃， 以計劃為載體，分解落實均衡生產目標要求，帶動生產全線有序推進，拉動均衡生產。

公司關聯采購、銷售執行率維持在較高水平：2018-2023 年，1）公司向關聯方購買 原材料、燃料、動力等關聯交易金額實際發生值自 97.51 億元增至 219.27 億元，CAGR 為 17.6%，較預計值的執行率在 87%和 99%之間波動；2）公司向關聯方銷售產品、商 品等關聯交易金額實際發生值自 14.64 億元增至 56.85 億元，CAGR 為 31.2%，較預 計值的執行率在 75%和 94%之間波動。

沈飛公司全面推進以流程為主線的管理融合，加速由“傳統式車間”向“流程化工廠” 轉變，運營管理水平顯著提升：實現全業務流程顯性化、主價值鏈業務信息化和多管 理要素系統融合，運營管理水平逐步提升，均衡生產逐步實現由“1:2:3:4”到“1:3:3:3” 再到“2:3:2:3”均衡生產高級目標的提質發展。

2017-2023 年，公司季度間營收、歸母凈利潤逐步趨于均衡：1）營收端：2017 年公 司四個季度間營收占比為 1.4%、1.4%、1.3%、95.9%，2023 年公司四個季度間營收占 比為 19.8%、30.2%、24.8%、25.1%。2）利潤端：2017-2018 年公司一季度歸母凈利 潤為負，分別虧損 1014 萬、2229 萬，2019 年起，季度間歸母凈利潤逐年趨于均衡， 2023 年四個季度間歸母凈利潤占比為 21.3%/28.3%/29.0%/21.4%。3）均衡生產提升 了公司資源利用效率，亦有利于公司整體凈利率提升：2017-2023 年公司歸母凈利率 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2018-2023 年公司固定資產周轉率自 6.47 次提至 10.73 次。

2. 打造“研、造、修”一體化布局，產品迭代有望提速

①研：增資參股揚州院，促進廠所協同，布局未來新市場。航空工業沈陽所：“戰斗機設計研究的基地、航空英才的搖籃”：1）沈陽所是新中國成立后 組建的第一個飛機設計研究所，主要從事戰斗機總體設計與研究工作，歷史悠久，功勛卓 著：成立于 1961 年 8 月，先后承擔了殲-8、殲-11、殲-15、四代機以及無人機等五大系 列共 40 余個國家航空武器裝備重點型號的研制任務，實現了從二代機、三代機向四代機 的延伸，從陸基飛機向艦載機的跨越，從有人機向無人機的拓展。2）研發能力雄厚：沈陽 所擁有空戰系統、隱身技術、電磁環境效應、飛行器新概念結構等 4 個航空科技重點實驗 室，20 余個重點專業試驗室。 沈陽所揚州院是沈陽所的子公司：1）主要業務：從事無人機系統設計與生產，通用航空領 域的技術研發及相關設備生產，機載系統設計與生產等。2）揚州院與沈陽所形成“一所兩 地、南北協同”的創新發展格局：為了持續探索機制體制創新，2019 年，沈陽所在揚州成 立了沈陽所揚州院，搭建“南研究、北設計”的組織發展新架構和“一區兩地、揚州先行、 沈陽先試”的技術發展新布局。

增資參股沈陽所揚州院，公司創新能力有望持續提升：1）2023 年 8 月，公司以現金方式 向揚州院增資 1.6 億，其中 1036 萬元計入揚州院注冊資本，其余計入資本公司，增資后 公司持有揚州院 34.12%股權。2）我們認為，本次交易有望促成主機廠所協同創新、緊密 關聯的航空新產業體系，加強公司與沈陽所、揚州院的業務聯動與戰略合作；通過本次交 易，公司有望深度參與院所技術開發和產品研制，加深對技術和裝備發展動向的理解洞察， 理順新技術的工程化應用流程，持續推進核心關鍵技術突破，提前布局新興技術和產品。

②造：持續推進產業鏈縱向一體化，生產能力貫通上下游。推進重組募投項目建設，保障新機研制生產能力：1）2017 年 12 月 21 日，公司非公開發 行股份募集重大資產重組配套資金 16.44 億元（凈額），用于沈飛集團新機研制生產能力 建設項目。2）主要建設內容：新機零件制造、裝配、檢測試驗、調試、試飛等能力建設。 3）該項目建設有望提升沈飛集團新機研制水平：有利于增強新機研制手段，滿足型號更 好更快研制，通過本項目實施，專注于新機試制過程中的工藝及流程固化，對研制需求快 速反應，可以提高沈飛集團新機研制效率。 推進募投項目建設，打造上下游一體化生產能力布局。1）2023 年 12 月，公司發布定增預 案，擬向特定對象發行募集資金總額不超過 42 億元，投入沈飛公司局部搬遷建設項目、 復合材料生產線能力建設項目、鈦合金生產線能力建設項目、飛機維修服務保障能力提升 項目、償還專項債務以及補充流動資金。2）我們認為，公司通過本次募投項目建設，可以 較大程度提升公司航空防務裝備的生產、維修能力，助力公司裝備體系、產業體系、能力 體系等全域提速升級。

向上游：布局原材料、零部件生產加工能力，拓強項，補短板，保障裝備研制生產。 推進復合材料生產線能力建設：公司擬投入 4.86 億元（全部使用募投資金），用于復合材 料生產線能力建設，建設期 2 年。本項目將充分利用自動化、數字化、智能化技術，建設 國際先進、國內領先的航空復合材料生產線，提升公司先進復合材料零件制造技術水平， 加強關鍵復合材料零件生產能力，保障公司研制生產需求。

復合材料在航空領域的應用日趨深入：1）飛機結構復合材料化已經成為世界航空裝 備發展的趨勢，復合材料在改善飛機機體結構、降低結構重量、提高隱身能力等多個 方面有獨特作用，在航空裝備和民用航空產品中廣泛使用。2）復合材料應用范圍逐 漸擴大：應用部位已由飛機的非承力部件及承力部件發展到主承力部件，并向輕量化、 大型化、整體化、高性能化發展。

公司擁有扎實的復合材料技術基礎：擁有豐富的復合材料技術研發和生產經驗，積累 了雄厚的技術實力：公司形成了自主可控的復材成型加工自動化技術，大幅提高加工 效率，提升成型質量，擁有液體成型 RTM 技術、長桁與蒙皮組合自動化技術、復雜結 構外形柔性切割技術、全尺寸高精度外形檢測技術等一系列技術儲備。

推進鈦合金生產線能力建設：公司擬投入 3.55 億元（全部使用募投資金），于沈北新區航 空產業園建設鈦合金生產線能力建設，建設期 2 年。本項目將進一步滿足未來公司科研型 號研制和航空鈑金技術發展對鈑金制造領域新材料、新技術的需求，提升現有鈦合金鈑金 加工及焊接增材制造工藝技術。

鈦合金材料在航空領域具有較大應用潛力：鈦合金因其優異的性能特點成為航空領域 理想的結構材料，在航空領域具有較大應用潛力。新型鈦合金材料的開發、焊接與加 工成型工藝的開發和應用，以及復雜構件的增材制造技術、低成本制造技術的研發和 應用，將進一步滿足超高速、長航時、超遠程等航空科技發展需求，保障公司航空防 務裝備科研生產需要。

公司鈦合金加工技術扎實，本項目有望豐富相關工藝技術儲備：1）公司是飛機鈦合 金主流制造商：承擔了多項航空防務裝備鈦合金構件的研制任務。2）公司科研生產 任務對航空鈑金輕質、高效、耐高溫材料需求日漸增多：鈦基復合材料、高溫鈦合金 材料等性能優異的鈦合金新材料不斷涌現，需要進一步豐富細分領域的技術儲備，公 司在提升熱成型、超塑成型等工藝效率、拓展增材制造技術形式等方面亦有迫切需求。

增資線束公司，引入航空工業集團線束產業資源：1）2022 年 2 月，公司發布公告，公司 旗下線束公司擬以非公開協議方式增資，并通過增資擴股引入新股東：沈飛公司擬以現金 方式增資 3900 萬元，新增股東寶勝股份擬以現金方式增資 8346.6 萬元。2）本次增資后， 沈飛公司持有線束公司股權由 52.58%降為 39.34%，寶勝股份持有線束公司 43.51%股權并 成為控股股東。

本次線束公司增資擴股，有利于彌補線束公司在系統集成化和專業化方面的短板，提 升線束公司技術升級與產能建設：1）有利于發揮航空工業集團內部航空 EWIS 系統研 發、生產和市場資源整合優勢，推進航空線束技術突破、產業整合以及關鍵技術研發。 2）線束公司是沈飛公司航空產品的重要供應商，主營業務為通用低頻線束產品制造， 寶勝股份是航空工業集團下屬專業從事電線電纜的專業供應商，主營業務為電線電纜 研發、制造、銷售，具有 EWIS 設計專業化優勢。

深入推進參股公司線束公司改革，向線束公司轉讓部分資產：1）2023 年 10 月 28 日 公告，沈飛公司擬以航空工業集團備案的沈飛公司部分固定資產及土地使用權評估結 果作為定價依據，采用非公開協議轉讓的方式，將沈北園區部分房屋、設備所有權及 土地所有權（不包括房屋、設備及土地所涉及的知識產權等無形資產）轉讓給線束公 司，轉讓價格不低于評估備案價格 6873.61 萬元。2）本次交易，有助于盤活沈飛公 司部分資產，深入推進線束公司改革。

向中下游：推進大型航空機加結構件專業化整合項目、沈飛公司局部搬遷項目建設。 籌建沈陽航產精密制造有限公司：1）2022 年 10 月 31 日，公司全資子公司沈飛公司與沈 陽航產集團簽訂《大型航空機加結構件專業化整合項目合作協議》，雙方聯合籌建沈陽航 產精密制造有限公司（簡稱“航產精密制造”）。2）本項目建設分為兩個階段：第一階段由 沈陽航產集團（或第三方）出資成立航產精密制造，負責按照沈飛公司需求進行生產線建 設并取得成為沈陽航產集團合格供應商資格的全部資質；第二階段待航產精密制造取得資 質后，沈飛公司以實物資產及無形資產對航產精密制造進行增資，完成增資后，沈飛公司 持股比例不低于 34%，不高于 49%。 推進沈飛公司局部搬遷建設項目建設，提升公司科研生產任務保障能力。公司擬投入 86.36 億元（其中募集資金 19.22 億元），用于沈飛公司局部搬遷建設項目建設。本項目的實施 能夠為公司科研生產廠房與設備設施的更新與擴充提供更完備的基礎設施條件，創造更優 良、更安全的試驗環境并兼顧城市發展規劃需求，進一步提升公司科研生產任務保障能力。

③修：增資控股吉航公司,推進吉航公司改革深化提升，助推一流航空維修旗艦建設 收購吉航公司 60%股權并推進其增資擴股，構建面向裝備全壽命周期的維修體系。1）2022 年 4 月，公司公告以 15664 萬元作為對價收購吉林航空維修有限公司 60%股權，并以現金 方式增資 2 億元；本次交易完成后，公司持有吉航公司 77.35%股權并成為其控股股東。2） 推進吉航公司增資擴股：2024 年 4 月 23 日，吉航公司與原股東中航沈飛、沈飛企管，新 引入投資方航空工業產業基金、國家產業投資基金簽署《增資協議》，以上兩家投資方分 別以 2 億元、1 億元對吉航公司增資。

航空工業吉航是中國軍用航空維修規模大、實力強的專業化維修企業，被譽為“中國 航空維修搖籃”：吉航公司始建于 1956 年，1958 年建成投產，原名為中國人民解放軍 第 5704 工廠；吉航公司以航空維修為主業，專門從事軍用飛機、發動機、機載設備、機械部附件修理（大修）、零備件制造及民機維修服務業務，是航空工業系統、也是 吉林省唯一一家具備軍、民機綜合保障能力的大型航空維修企業。

構建面向裝備全壽命周期的維修體系：公司通過吉航公司加快推動實施航空維修保障 能力建設項目，加快批量修理能力建設提升，面向一體化服務保障水平，滿足不同客 戶對航空維修服務保障的特定需求。

建設“1363”技術工作體系，推動三代機維修保障能力邁向新臺階：1）針對三代機 維修核心技術能力建設，成立能力提升攻堅團隊：提升三代機產品自修率，增強公司 大修和服務保障業務能力水平。2）據航空工業沈飛公眾號，截至 2024 年 6 月 19 日， 吉航公司已實現部分三代機產品自修率 93%以上、部分四代機產品自修率 70%以上； 預計到 2025 年分別達到 95%、80%，實現橡膠件、零備件等 1000 余項產品自制。

維修是飛機全生命周期中的重要一環，F-35 運營與維護成本或將達到新機成本的 3.57 倍： 據美國 GAO《F-35 Sustainment:Costs Continue to Rise While Planned Use and Availability Have Decreased》一文介紹，據美國國防部估計，F-35 項目在其生命周期 內的購買、運營和維護成本或將超過 2 萬億美元，其中購置成本（研發和采購成本）約占 4420 億美元，而運營和維護成本占 1.58 萬億美元。

美國 F-35 機隊維護成本隨機隊數量增加，單機年維護成本逐年下降：2018-2022 年， F-35 機隊維護成本自約 22 億美元增至約 47 億美元，相應的，機隊自 220 架增至 520 架，單機維護價值量自約 1000 萬美元降至約 903.8 萬美元。

F-35 的維護成本包含運營和維護人員、維修飛機及其部件的維護以及系統修改等費 用：其中持續支持、維修維護分別是第一、第二大成本組成部分。

我們認為，公司增資控股吉航，有望打通“研、造、修”一體化產業布局，構建面向裝備 全壽命周期的維修體系，未來有望充分受益于我國航空防務裝備維修的旺盛需求。

3.實施股權激勵，公司提質增效成果顯著

為進一步完善公司法人治理結構，促進公司建立、健全激勵與約束相結合的分配機制，充 分調動公司董事、高管和骨干員工的積極性，公司于 2018 年推出《A 股限制性股票激勵計 劃（第一期）（草案修訂稿）》，本激勵計劃擬向激勵對象授予 317.1 萬股限制性股票，占 激勵計劃簽署時公司股本總額 13.97 億股的 0.227%。

激勵對象：原則上限于上市公司董事、高級管理人員 12 人，以及對上市公司經營業 績和持續發展有直接影響的管理和技術骨干 68 人，合計 80 人。 

授予價格及有效期：本激勵計劃授予價格為 22.53 元；授予日：2018 年 11 月 22 日； 有效期：5 年（60 個月），包括禁售期 2 年（24 個月）和解鎖期 3 年（36 個月）。

業績考核要求：1）解鎖期：禁售期滿的 3 年（36 個月）為限制性股票的解鎖期，若 達到本激勵計劃規定的解鎖條件，激勵對象獲授的限制性股票分三次解鎖，解鎖比例 分別為 33.3%、33.3%、33.4%。2）解鎖業績指標：限制性股票鎖定期內各年度歸屬于 上市公司股東的凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤均不得 低于授予日前最近三個會計年度的平均水平且不得為負。

第一期限制性股票激勵計劃進展順利： 三個解鎖期股票均已解鎖并上市流通：第一個解鎖期：解鎖股票 105.59 萬股，2020 年 11 月 23 日上市流通；第二個解鎖期：解鎖股票 147.83 萬股，2021 年 11 月 22 日 上市流通；第三個解鎖期：解鎖股票 146.4 萬股，2022 年 11 月 22 日上市流通。 激勵效果明顯，公司經營效率逐步提升：2017-2021 年，公司歸母凈利潤自 7.1 億元 增至 17 億元，CAGR 為 24.5%；三項費率自 5.58%降至 1.7%（-3.88pct）；凈利率自 3.62%提至 4.98%（+1.36pct）；ROE 自 13.67%提至 15.42%（+1.75pct）。

推出第二期限制性股票激勵計劃，凈利潤有望穩健增長，ROE 有望逐步提升：公司于 2023 年推出《中航沈飛股份有限公司 A 股限制性股票激勵計劃（第二期）（草案修訂稿）》，本 激勵計劃擬向激勵對象授予不超過 982.6 萬股限制性股票，占本計劃草案公告時公司股本 總額 19.6 億股的 0.5%；其中首次授予不超過 786.1 萬股股票，約占本計劃草案公告時股 本總額的 0.4%，預留 196.5 萬股（占股本總額 0.1%）。 激勵對象：原則上限于上市公司董事、高級管理人員 10 人，以及對上市公司經營業 績和持續發展有直接影響的管理和技術骨干 214 人，合計 224 人。 授予條件：1）公司授予時前一個會計年度凈資產收益率不低于 13.0%，且不低于對標 企業 50 分位水平；2）公司授予時前一個會計年度凈利潤同比增長率不低于 11.0%， 且不低于對標企業 50 分位水平；3）公司授予時前一個會計年度 EVA（經濟增加值） 指標完成情況達到集團公司下達的考核目標，且△EVA 大于 0。 解鎖期：禁售期滿的 3 年（36 個月）為限制性股票的解鎖期，若達到本激勵計劃規定 的解鎖條件，激勵對象獲授的限制性股票分三次解鎖，解鎖比例分別為33.3%、33.3%、 33.4%。

公司第二期限制性股票激勵計劃已完成首次授予：1）授予日：2024 年 3 月 17 日；2）授 予數量：783.05 萬股；3）授予人數：223 人；4）授予價格：每股 32.08 元。5）有效期： 5 年（60 個月），包括禁售期 2 年（24 個月）和解鎖期 3 年（36 個月）。