中航沈飛股權結構、主營業務及營收分析

中國戰機第一股。

公司隸屬于中國航空工業集團，是我國戰斗機整機制造龍頭，被譽為“中國殲擊機 的搖籃”。據公司官網，1948年，公司前身東北航校機務處第五廠成立。2017年， 通過重大資產出售、發行股份購買資產和募集配套資金借殼中航黑豹，實現核心軍 工資產整體上市。2018年，公司在上交所掛牌上市，正式更名為中航沈飛。2022年， 公司收購吉林航空維修有限責任公司60%股權，同時向吉航公司增資2億元，本次交 易完成后，公司持有吉航公司77.35%股權并成為其控股股東。2023年，參股沈陽飛 機設計研究所揚州協同創新研究院，促進公司“研、造、修”一體化發展。公司經過 70余年的發展，成為集科研、生產、試驗、試飛、維修與服務保障為一體的大型現 代化飛機制造企業，是我國航空防務裝備的主要研制基地，在航空防務裝備領域具 有較強的核心競爭力和領先的行業地位。

公司主營業務通過全資子公司沈陽飛機工業集團有限公司開展，主要產品包括航空 防務裝備。航空防務裝備以殲擊機為主導產品。2023年公司主營業務中航空產品占 比99.36%，公司航空產品業務主要覆蓋兩大板塊： （1） 軍用飛機整機業務：中航沈飛為我國高端戰斗機的研制生產基地，被譽為“中 國殲擊機的搖籃”，據公司官網顯示，當前公司旗下沈飛公司戰斗機型號主 要包括殲-11、殲-15、殲-16等。 （2） 維修與服務保障業務：公司于2022年控股吉林航空維修有限責任公司開展維 修業務，主要涉及航空防務裝備及發動機、機載部附件修理以及零備件制造， 構建了面向航空防務裝備全壽命周期的維修體系。

中國航空工業集團為公司實際控制人。截至2024年3月31日，公司控股股東及實際 控制人為中國航空工業集團有限公司，直接持股65.84%。公司旗下子公司眾多，其 中核心的兩家子公司為沈陽飛機工業（集團）有限公司和吉林航空維修有限責任公 司，分別開展航空防務裝備制造業務與飛機維修業務。

受益于航空裝備需求不斷增長和盈利能力改善，公司營收及凈利潤穩步提升。公司 營收從2018年的201.51億元增長至2023年的462.48億元，CAGR為14.85%；歸母凈 利潤從2018年的7.43億元增長為2023年的30.09億元，CAGR為26.25%。根據2023 年年度報告，公司2023年實現營業總收入462.48億元，同比增長11.18%，實現歸母 凈利潤30.07億元，同比增長30.47%。

沈飛公司營收占比占九成以上，控股吉航維修延伸產業鏈。2021-2023年，沈飛公司 實 現 營 業 收 入 339.90/407.15/453.37 億元， CAGR 為 15.49% ， 實 現 凈 利 潤 16.38/22.35/29.60億元，CAGR為34.4%，營收占比為99.71%/97.88%/98.03%，凈 利潤占比為96.57%/96.96%/98.43%。中航沈飛于2022年收購吉航維修，目前持股吉 航維修77.35%的股份；2023年度吉航維修實現營業收入9.66億元，凈利潤0.09億元，分別貢獻了整體營業收入的2.09%與凈利潤的0.30%。

階段性剝離虧損業務，聚焦核心戰斗機主業。2018年12月，公司以0.24億元的價格 向航空工業集團協議轉讓其所持有的貴飛公司2.07%股權，貴飛公司主營業務為教 練機、航空零部件等，截至2018年4月30日，貴飛公司資產凈額為-3.08億元，凈利 潤為-1.13億元；2020年12月，公司以2.45億元的價格向沈飛企管協議轉讓其所持有 的沈飛民機32.01%股權，沈飛民機的主營業務為民機及其零部件的設計生產，此前 沈飛民機在2018-2020連續三年處于虧損狀態且虧損趨勢逐漸擴大。隨著民機、教練 機等虧損拖累業務的剝離，公司有望聚焦殲擊機等核心主業、優化資源配置，進一 步提高業績水平。我們認為，民機業務的虧損為暫時情況，隨著我國民機建設持續 推進，尤其是C919大飛機項目批產節奏有望加速，沈飛民機經營情況有望逐步改善。

公司毛利率穩中有升，盈利能力進一步改善。2019-2023年公司毛利率逐步改善， 2023年毛利率為10.95%，同比增長1.00pct。根據2023年年度報告，2023年凈利 率（歸母凈利潤/營收×100%）為6.51%，較2022年的5.6%提高約1.11pct，盈利 質量進一步提升。我們認為公司持續推動降本增效相關措施，同時受益于未來飛機 總裝單位的規模經濟效應提升，公司盈利能力有望進一步提升。

公司期間費用率總體呈下降趨勢，提質增效持續推進。2023年公司期間費用率為 3.69%，同比上升0.41pct，其中銷售/管理/財務/研發費用分別變動0.01/0.02/- 0.07/0.33pct，期間費用率相較于2019年下降了0.27pct，其中管理費用率下降顯著。 公司不斷加大技術研發投入力度，提升核心競爭力。2023年公司研發支出9.76億元， 同比增長31.89%，占當年營業收入的2.11%。2019-2023年公司研發支出年均復合 增長率34.96%，占營收比重自0.92%上升至2022年的2.11%。據公司2021年年報， 2021年公司全年申報專利同比增長66%，獲評航空工業及省部級科技成果、專利獎 16項，公司核心技術能力不斷加強。

公司生產、技術人員占比超九成。 根據公司2023年年報，公司員工總計16296人， 其中生產人員10142人，占比62.24%，技術人員4720人，占比28.96%。公司在數字 化制造技術應用、復合材料應用、飛機設計技術、航空技術裝備工程等領域擁有國 家級企業技術中心、工程應用中心、鈦合金加工省級實驗室，并與多所高校產學研 合作密切，建有沈飛-大工復雜結構高性能制造聯合實驗室、沈飛-東大高性能鋁合金 應用研究聯合實驗室、沈飛-南航飛機智能裝備聯合實驗室，設有院士工作站和博士 后工作站。

根據公司日常關聯交易預計公告，2024年公司預計日常關聯交易總金額預計達 610.6億元，較2023年實際值增長10.05%。其中，向關聯方購買原材料、燃料、動 力等2024年預計金額246.23億元，較2023年實際值增長12.04%。關聯交易增長可以 促進不同業務部門之間的合作和整合，提高資源利用效率，實現業務優勢互補，從 而增強公司整體競爭力；可以實現資源共享，包括人力資源、技術資源、生產設備 等，降低生產成本，提高效率，增強公司盈利能力；公司可以獲取外部創新資源，包 括技術創新、產品創新、市場創新等，推動公司創新發展，保持競爭優勢。

公司實施十年期股權激勵計劃，提升公司內生動力。2018年10月，公司發布《A股 限制性股票長期激勵計劃（草案修訂稿）》，長期激勵計劃的有效期為10年，分期 實施，每期激勵計劃的有效期為5年，每期激勵計劃實施的間隔期為3年（36個月）。 2018年11月，公司發布《關于向A股限制性股票激勵計劃（第一期）激勵對象授予限 制性股票的公告》，向本次激勵計劃向80名董事、高級管理人員、管理及技術骨干 授予限制性股票317.1萬股，授予價格為每股22.53元。第一期股權激勵條款兌現情 況遠高于解鎖條件。第一期股權激勵考核期為2020~2022年，考核標準為2019年， 目前三年解鎖條件已全部達成，目標年凈資產收益率分別不低于6.5%/7.5%/8.5%， 實際為10.10%/14.59%/14.86%；凈利潤復合增長率分別不低于10%/10.5%/11%， 且不低于對標企業75分位水平，實際為18.17%/41.14%/31.67%；EVA指標完成情況 達到中國航空工業集團有限公司下達的考核目標，且△EVA大于0。

開展第二期股權激勵，提振公司經營效率。2023年3月，公司發布《向A股限制性股 票激勵計劃（第二期）激勵對象首次授予限制性股票的公告》，向本次激勵計劃224 名首批激勵對象授予限制性股票786.1萬股，授予價格為每股32.08元，激勵對象人 數較上一期增長了180%，除去董事和高級管理人員，對上市公司經營業績和持續發 展有直接影響的管理和技術骨干增加到了213位。第二期股權激勵考核期為 2024~2026年，考核標準為2021年，解鎖條件為：（1）可解鎖日前一會計年度凈資 產收益率分別不低于14.2%/14.5%/14.8%，且不低于對標企業75分位水平；（2）可 解鎖日前一會計年度較草案公告前一會計年度（2021年）的凈利潤復合增長率不低 于15%，且不低于對標企業75分位水平；（3）可解鎖日前一個會計年度EVA指標完 成情況達到集團公司下達的考核目標，且△EVA大于0。本期解鎖條件中凈資產收益 率的解鎖條件分別較上一期提高了7.7pcts/7.0pcts/6.3pcts，凈利潤復合增長率的解 鎖條件分別較上一期提高了5.0pcts/4.5pcts/4.0pct。本期股權激勵計劃相比一期股權 激勵要求更高、激勵對象覆蓋面更廣，彰顯了公司對于未來業績持續增長的信心。

根據公司第二期股權激勵計劃對于凈利潤的要求測算，三個解除限售期對應的2024- 2026年的凈利潤分別需要達到25.80/29.67/34.12億元。我們認為公司的股權激勵計 劃有望充分調動公司管理層及骨干員工積極性，進一步推動公司盈利能力成長。 公司公告2023年度定增方案預案，擬募集資金總額不超過42億元，用于加強能力建 設、補充流動資金以及償還專項債務等。2023年12月26日，公司發布2023年度向特 定對象發行A股股票預案，本次募集資金擬投向六個項目，分別是：（1）沈飛公司 局部搬遷建設項目，項目投資、募集資金投入分別為86.36/19.22億元（以下同）； （2）復合材料生產線能力建設項目，4.86/4.86億元；（3）鈦合金生產線能力建設， 3.55/3.55億；（4）飛機維修服務保障能力提升項目，4.37/3.93億；（5）償還專項 債務項目，1.00/1.00億元；（6）補充流動資金項目，9.44/9.44億元。

我們認為，產能周期是需求周期的側面印證，是企業中期生產函數的體現。軍工需 求的偏計劃性、政府采購為主等特性，決定軍工企業無論是基于軍方對供應鏈可靠 性要求，還是最小化資金成本角度，對產能投入的計劃性均較高，在配套地位核心、 供應核心裝備的相關環節或者公司體現更為明顯，長期產能的投入和釋放，可同時 體現下游裝備需求的擴張。定增預案公告指出，本項目實施后，公司將進一步擴大 航空防務裝備科研生產規模，并將受益于我國武器裝備建設需求增長帶來的廣闊市 場空間。