中航沈飛發展歷史、主要產品、股權結構及業績分析

中國戰機第一股，景氣上行煥發新機。

1.中國殲擊機搖籃，業務覆蓋軍、民、維修

中航沈飛是我國航空防務裝備的主要研制基地，被譽為“中國戰機第一股”： 旗下的沈飛公司創建于 1951 年，是航空工業集團下屬骨干企業，集科研、生產、試驗、 試飛、服務保障于一體；亦是新中國航空工業發祥地之一，被譽為“中國殲擊機搖籃”。

深耕航空防務裝備 70 余年，公司在國內處于領先水平：1）歷史悠久：公司是我國航 空防務裝備的整機制造商之一，自建國以來始終承擔著我國重點航空防務裝備的研 制任務，與我國航空防務裝備產業、國防事業共同成長。2）經驗豐富：在航空防務 裝備及民用航空產品制造領域積累了豐富的經驗，擁有一套完整成熟的研發、生產、 銷售體系，在工藝、技術、人才培養及儲備方面處于國內領先水平。

公司主要產品包括航空防務裝備和民用航空產品：1）公司的核心產品為航空防務裝 備：1956 年以來，從殲 5 到 FC-31，這些標志性的作品見證了我國殲擊機從一代機向 四代機的飛躍。2）公司的民用航空產品主要包括飛機部件及相關產品：公司是空客 A220、波音 737、757、777/777X、787，中國商飛 C919、ARJ21 等民用飛機的零部件、 大部段供應商。3）航空維修：公司服務保障具備加改裝、復合材料無損檢測、飛機 維修、用戶培訓、備件維修、定檢專檢等技術支援和服務保障能力，亦依托公司內場 資源在外場開展緊急搶修、大型修復等工作。

70 余年風雨滌蕩，沈飛公司從無到有，從小到大、再到強，先后研制生產了 40 多種型號 數千架殲擊機裝備部隊，填補了一些列國防建設的空白。2017 年沈飛公司 100%股權注入 中航黑豹（后更名為中航沈飛），實現了核心軍工資產整體上市，自此公司進入全新的發 展階段：2022 年，中航沈飛收購吉航 60%股權并增資 2 億元，2023 年中航沈飛參股沈陽 所揚州院，進入“研造修”一體化布局發展新階段。

公司股權結構清晰，背靠航空工業集團，被譽為“中國戰機第一股”。公司實控人和大股 東均為中國航空工業集團有限公司（簡稱“航空工業集團”），截至 2024Q1，航空工業集團 合計持有公司 68.54%股份：直接持有公司 65.84%股權，并通過旗下航空工業機載、中航 資管、中航證券間接持有公司 2.37%、1.02%、0.03%股份。

中國航空工業（集團）有限公司簡稱“航空工業集團”：2008 年 11 月 6 日由原中國 航空工業第一、第二集團公司重組整合而成立。1）航空工業集團產業類型齊全：設 有航空武器裝備、軍用運輸類飛機、直升機、機載系統、通用航空、航空研究、飛行 試驗、航空供應鏈與軍貿、專用裝備、汽車零部件、資產管理、金融、工程建設等產 業。2）實力雄厚：截至 2023 年末，航空工業下轄 100 余家成員單位、25 家上市公 司，員工逾 40 萬人，直接持有公司 65.84%股份。

截至 2024Q1，中航沈飛旗下共有 6 家子公司，覆蓋“研、造、修”三大領域：1）研：主 要由沈陽所揚州院覆蓋；2）造：航空防務裝備制造主要由沈飛公司覆蓋；3）修：吉航公 司覆蓋航空器及機載設備、航空部附件修理及零配件制造。 沈飛公司：主營業務包括殲擊機（包括特種型飛機）、無人機、民機零部件、飛機維 修等業務；截至 2024Q1，公司全資控股沈飛公司。 吉航公司：主營業務包括航空器及機載設備、航空部附件修理及零配件制造等；截至 2024 年 6 月 24 日，公司持有吉航公司 52.02%股權。 沈陽所揚州院：公司參股子公司，是航空工業沈陽所在揚州設立的人才支撐中心、技 術創新中心、技術創新中心和成果轉化中心。截至 2024Q1，公司持有沈陽所揚州院 34.12%股權。 線束公司：沈飛公司參股子公司，主營業務為電線電纜研發、制造、銷售，具有 EWIS 設計專業化優勢，截至 2023 年，沈飛公司持有線束公司 39.34%股權。

2.裝備建設牽引旺盛需求，公司業績穩健增長

公司 2017-2023 年業績穩健增長，營收、歸母凈利潤復合增速分別為 15.5%/27.3%。1）營 收端：2017-2023 年公司營收自 194.59 億元增至 462.48 億元，CAGR 為 15.5%；2024Q1 公 司營收 94.93 億元（+3.5%）。2）利潤端：2017-2023 年公司歸母凈利潤自 7.1 億元增至 30.1 億元，CAGR 為 27.3%；2024Q1 公司歸母凈利潤 7.16 億元（+11.6%）。

我們認為，內外兼修是近年來公司業績取得高增長的主因：1）外因：公司緊抓航空 裝備行業景氣上行契機，2017 年推動重大資產重組并非公開募集資金 16.44 億元（實 際值），用于沈飛集團新機研制生產能力建設項目；2023 年發布公告籌劃定增募資 42 億元用于沈飛公司局部搬遷建設等項目建設，而隨著產能釋放，規模效應開始顯現。 2）內因：公司持續推進產業鏈一體化，打造“研、造、修”一體化布局，并順勢于 2018 年推出第一期限制性股票激勵計劃，研發、生產與管理效率不斷提升。

盈利能力：1）2017-2023 年公司綜合毛利率自 9.5%提升至 10.9%（+1.4pct），歸母凈利率 自 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2024Q1 公司綜合毛利率 12.1%（+0.77pct），歸母凈利率 7.54%（+0.55pct）。2）規模效應逐步體現：2017-2023 年公司管理費率自 5.23%降至 2.17% （-3.06pct），銷售費率自 0.18%降至 0.03%（-0.15pct）。我們預計，隨著管理效率的提 升和規模效應的逐步體現，未來公司盈利能力有望進一步提高。

營收結構：航空產品是公司主要產品，2018-2023 年，公司航空產品營收占比穩定在 98.8%- 99.4%之間。2017-2023 年公司航空產品營收自 180.95 億元增至 459.53 億元，CAGR 為 16.8%，毛利率自 9.58%提至 10.99%（+1.41pct）。