集裝箱分類、產(chǎn)業(yè)鏈、原材料、客戶格局及周期復(fù)盤

海上運(yùn)輸之血管，具備商品和消耗屬性。

1.實(shí)現(xiàn)長距離標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)輸，與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)

集裝箱通常用來裝運(yùn)雜貨件，與海運(yùn)高適配。集裝箱指具有一定強(qiáng)度、剛度和規(guī)格 專供周轉(zhuǎn)使用的大型容器，通常用來裝運(yùn)一般雜貨件。集裝箱適用于鐵路、卡車和 船舶運(yùn)輸，由于全球貿(mào)易以海運(yùn)為主，集裝箱多用于海上的跨境貿(mào)易運(yùn)輸，下游需 求與全球宏觀經(jīng)濟(jì)增長、商品貿(mào)易景氣、地緣政治變化高度相關(guān)。 集裝箱主要有干貨集裝箱、冷藏集裝箱、特種集裝箱和罐式集裝箱。據(jù)Textainer投 資者報(bào)告，干貨集裝箱應(yīng)用最為廣泛，約占整體集裝箱數(shù)量的90%，配有鋼制屋頂、 端板和側(cè)板、木地板和鋼制門，用于運(yùn)輸各種半成品和成品、原材料和農(nóng)產(chǎn)品。冷藏 集裝箱配有絕緣層和溫度控制單元，用于運(yùn)輸肉類、魚類、水果和蔬菜等冷凍及冷 藏類的貨物。特種集裝箱與干貨集裝箱類似，為運(yùn)輸無標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格貨物而設(shè)計(jì)，用于 搬運(yùn)玻璃、大型機(jī)械和車輛等。罐式集裝箱內(nèi)含不銹鋼氣缸，用于運(yùn)輸液體形式的 工業(yè)化學(xué)品和類似果汁和葡萄酒的飲品。

集裝箱實(shí)現(xiàn)物流運(yùn)輸成本降低的重要特征之一是標(biāo)準(zhǔn)化，ISO標(biāo)準(zhǔn)尺寸的集裝箱主要 有20英尺和40英尺兩種類型。為了讓快節(jié)奏的物流行業(yè)實(shí)現(xiàn)順利流轉(zhuǎn)，集裝箱有必 要標(biāo)準(zhǔn)化，以降低運(yùn)輸成本。據(jù)海運(yùn)網(wǎng)，20英尺集裝箱外部尺寸為長6.058米、寬2.438 米、高2.591米，內(nèi)部尺寸為長5.898米、寬2.352米、高2.393米；40英尺集裝箱的 外部尺寸為長12.192米、寬2.438米、高2.591米，內(nèi)部尺寸為長12.032米、寬2.352 米、高2.393米。除標(biāo)準(zhǔn)尺寸外，為滿足特定貨物運(yùn)輸需求還設(shè)定了非標(biāo)準(zhǔn)尺寸集裝 箱，如10英尺集裝箱、30英尺集裝箱和45英尺集裝箱等。

運(yùn)輸?shù)纳唐诽匦詻Q定了集裝箱行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的屬性。集裝箱產(chǎn)業(yè)鏈包含 上游鋼鐵、有色金屬、涂料、木地板等原料供應(yīng)商，中游生產(chǎn)制造商，下游船公司、 租箱公司和其他運(yùn)營商，終端應(yīng)用為物流、貨代、倉儲、建筑等。其中，集裝箱下游 客戶主要為船公司和租賃商兩類，租賃商采購集裝箱產(chǎn)品主要提供租賃服務(wù)，船公 司直接購買集裝箱。集裝箱應(yīng)用最廣泛的是物流領(lǐng)域，包括海運(yùn)、空運(yùn)、鐵路運(yùn)輸 等，單次集裝箱運(yùn)輸通常使用多種運(yùn)輸方式，即多式聯(lián)運(yùn)。

集裝箱的直接原材料是鋼鐵、有色金屬、木地板和涂料。其中，鋼鐵或有色金屬構(gòu)成 集裝箱箱體，木材構(gòu)成集裝箱底板以支撐箱內(nèi)貨物，涂料用于鋼板表面，主要起保 護(hù)箱體的作用。集裝箱生產(chǎn)工藝是將鋼卷開卷鉸直變成鋼板，再通過噴砂鍍鋅、折 彎成型變成一定程度的型材，最后焊接拼裝成為箱體。因?yàn)楹＿\(yùn)和存放的要求，集 裝箱箱體需要一定防雨防曬和抗腐蝕性功能。

集裝箱制造成本中鋼材占比達(dá)50%，價(jià)格略滯后于鋼價(jià)變動(dòng)。觀察集裝箱生產(chǎn)成本 構(gòu)成，據(jù)worldmetals，鋼材為集裝箱生產(chǎn)成本中最主要構(gòu)成部分，占比約50%，因 此集裝箱價(jià)格與鋼材價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)。從集裝箱與鋼價(jià)走勢來看，二者趨勢基本 一致，集裝箱價(jià)格變化略滯后于鋼價(jià)2-3個(gè)月。

2.下游客戶格局穩(wěn)定，租賃商和船公司為需求主力

集裝箱下游較為集中，租箱公司和船公司為主流客戶。集裝箱行業(yè)客戶格局穩(wěn)定， 租賃商和船公司為需求主力。通常租箱公司持有的集裝箱較為個(gè)性化、定制化，以 滿足不同租賃人的需求，而船公司持有的產(chǎn)品以標(biāo)箱為主。根據(jù)Drewry，2021年租 箱公司和船公司份額分別占42.6%/51.3%，其他運(yùn)營商（貨代等）僅占6.1%。

租箱公司和集裝箱船東集中度較高，在行業(yè)發(fā)生變化時(shí)容易快速做出一致性決策， 助推訂單潮集中到來。集裝箱下游主要客戶集中度高，2020年在集裝箱行業(yè)上行周 期時(shí)，下游客戶船東和租箱公司高集中度帶來強(qiáng)頭部效應(yīng)，頭部企業(yè)提價(jià)，中小船 東和租箱公司隨之提價(jià)。據(jù)中國船東協(xié)會，十大集裝箱班輪運(yùn)營商共占據(jù)市場份額 約84.3%，其中包括MSC、Maersk、COSCO和CMA等。據(jù)艾世捷，租箱行業(yè)頭部 企業(yè)包括Triton、Textainer、Florens和Seaco等，共占據(jù)市場份額高達(dá)90%，行業(yè)高 集中度疊加租賃的長期性，為租賃商提供穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流，同時(shí)也能滿足租用人不 斷變化的需求。展望未來，頭部船公司和租箱公司仍保持較高市占率，在行業(yè)中把 握話語權(quán)，在集裝箱行業(yè)上行或下行周期時(shí)能作出快速反應(yīng)。

對于租箱公司而言，租箱利用率是集裝箱保有量變化的先行指標(biāo)，當(dāng)前處于“被動(dòng)去 庫”，即將進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫”階段。租箱公司的集裝箱可供各個(gè)船公司租用，箱子利用 率較高，空箱調(diào)運(yùn)次數(shù)通常低于船公司自備集裝箱。觀察箱子保有量和租箱利用率 變化的節(jié)奏，可以發(fā)現(xiàn)在不同周期，租箱利用率的上升或下降的拐點(diǎn)通常先于集裝變化的一個(gè)先行指標(biāo)。從庫存周期的視角來看，以龍頭Triton和Textainer為例，Triton 的租箱利用率在20Q3-21Q2呈現(xiàn)快速上升趨勢，集裝箱保有量也相應(yīng)增長，進(jìn)入“主 動(dòng)補(bǔ)庫”階段；21Q3-22Q2，此時(shí)租箱利用率基本保持高位企穩(wěn)，集裝箱保有量仍在 繼續(xù)增加，屬于“被動(dòng)補(bǔ)庫”階段；22Q3-23Q2，租箱利用率開始下降，此時(shí)企業(yè)開始 降低集裝箱保有量，以使得租箱利用率維持在95%以上的高水平，屬于“主動(dòng)去庫”階 段；22Q3-24Q1，租箱利用率逐步迎來拐點(diǎn)，而此時(shí)集裝箱保有量仍在繼續(xù)降低， 已處于“被動(dòng)去庫”階段，預(yù)計(jì)很快就將進(jìn)入“主動(dòng)補(bǔ)庫”。從Textainer的租箱利用率和 集裝箱保有量變動(dòng)之間的關(guān)系來看，也呈現(xiàn)出和Triton相近的趨勢，二者作為租箱公 司全球前兩大龍頭，具有典型代表性。

對于船東而言，過去購箱行為與新船下單均由下游景氣度主導(dǎo)，現(xiàn)階段隨著購船轉(zhuǎn) 向長期決策主導(dǎo)，購箱轉(zhuǎn)向短期景氣主導(dǎo)，購船與購箱行為之間的相關(guān)性將逐漸脫 鉤。復(fù)盤過去船公司購箱和購船的行為，變化趨勢呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性，但我們認(rèn) 為二者之間的匹配度主要是由于該時(shí)期船公司買箱和買船行為均由景氣度主導(dǎo)而呈 現(xiàn)出的“偽相關(guān)”。而新船交付或下水量與購箱行為則并不互相匹配，實(shí)際真正決定船 公司購箱量的是投入實(shí)際運(yùn)營的船隊(duì)運(yùn)力，以及實(shí)際運(yùn)營運(yùn)力的配箱密度?，F(xiàn)階段， 隨著21-22年高峰期的集裝箱船訂單陸續(xù)進(jìn)入交付期，預(yù)計(jì)24-26年將出現(xiàn)集裝箱船 運(yùn)力的階段性過剩，但只要下游需求有復(fù)蘇或景氣度支撐，船公司便可通過控制船 速、增減閑置運(yùn)力和空白航次的方式對運(yùn)力進(jìn)行調(diào)控，從而實(shí)現(xiàn)抬高運(yùn)價(jià)。在這一 階段，船公司下單新船的意愿取決于27-28年及之后的船隊(duì)運(yùn)力情況，決策周期更長； 而購箱的意愿則取決于當(dāng)下實(shí)際投放運(yùn)力和裝載率，也即短期景氣主導(dǎo)。因此，未 來三到五年的集裝箱船訂單需求并不能真正反映出船公司的購箱需求，而仍需要從 集裝箱自身的需求周期出發(fā)分析。

3.周期復(fù)盤：4-5 年景氣循環(huán)，三重動(dòng)力共驅(qū)新一輪上行

集裝箱有自身的景氣循環(huán)周期，上行周期和下行周期大致在2-3年左右。集裝箱受全 球商品貿(mào)易等因素影響，屬于周期性行業(yè)。2006-2007年為集裝箱行業(yè)景氣周期，產(chǎn) 量和運(yùn)價(jià)波動(dòng)增長。2008-2009年因經(jīng)濟(jì)危機(jī)和貿(mào)易不景氣的影響，集運(yùn)市場供過于 求，集裝箱新增需求減少。2010-2011年行業(yè)景氣恢復(fù)，2012-2013年再度震蕩下行， 2014年有所企穩(wěn)。2015-2016年運(yùn)價(jià)和出口單價(jià)均處于歷史低點(diǎn)，行業(yè)進(jìn)入蕭條周 期，供需失衡疊加運(yùn)價(jià)下跌全行業(yè)陷入虧損，2017-2018年恢復(fù)上行。2020年受疫情 影響，供應(yīng)鏈紊亂致集裝箱周轉(zhuǎn)效率降低，周轉(zhuǎn)需求激增，集裝箱行業(yè)開始新一輪 前所未有的漲價(jià)周期。2022-23年集運(yùn)市場逐步恢復(fù)常態(tài)，運(yùn)價(jià)和出口單價(jià)驟降至疫 情前水平。可以看到，集裝箱上行周期和下行周期均為2年左右，在2023年經(jīng)歷了下 行周期底部后，2024年集裝箱已逐步進(jìn)入上行周期，疊加紅海事件等因素影響，集 裝箱行業(yè)需求上行，運(yùn)價(jià)和集裝箱均價(jià)同步上漲。

復(fù)盤集裝箱行業(yè)的發(fā)展，我們總結(jié)出兩個(gè)歷史規(guī)律：1.每一輪周期的驅(qū)動(dòng)力有所不 同，而本輪周期不同以往，由景氣、替換、周轉(zhuǎn)三重動(dòng)力共同驅(qū)動(dòng)上行。2019年之 前的幾輪大周期，集裝箱行業(yè)的產(chǎn)量和價(jià)格基本跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)走勢波動(dòng)，由于此時(shí) 箱齡整體較低，替換需求相對較少，因此該階段需求驅(qū)動(dòng)因素較為單一，基本由下 游景氣度決定。而從2020年開始，集裝箱行業(yè)的產(chǎn)量增速背離了經(jīng)濟(jì)增速，21年全 行業(yè)產(chǎn)量達(dá)到歷史高峰，明顯超出GDP和貿(mào)易增速，這一時(shí)期是由疫情擾亂供應(yīng)鏈 導(dǎo)致的周轉(zhuǎn)需求主導(dǎo)。而經(jīng)歷兩年的回落后，當(dāng)前集裝箱行業(yè)已進(jìn)入到全新階段， 即由景氣、替換、周轉(zhuǎn)三重動(dòng)力疊加共同驅(qū)動(dòng)的上行周期，具體觀點(diǎn)我們將在第二 章進(jìn)行詳細(xì)論述。2.集裝箱的總量中樞實(shí)質(zhì)是在波動(dòng)中上行。根據(jù)Drewry的預(yù)測， 2020年-2027E的年均集裝箱產(chǎn)量接近408萬TEU，相比2010-2018年的中樞320萬 TEU高出28%；而2010-2018年中樞又比2002-2009年中樞高出28%。集裝箱產(chǎn)量中 樞的波動(dòng)上行的底層驅(qū)動(dòng)力是由全球船隊(duì)不斷增長的運(yùn)力決定的，而運(yùn)力之所以需要維持增長，正是因?yàn)槿蚩側(cè)丝谑冀K保持上升趨勢，對應(yīng)貿(mào)易需求長期中不斷增 長。