證券行業深度報告：并購重組機遇暨券商圖鑒.pdf

證券行業深度報告：并購重組機遇暨券商圖鑒。證券業收并購事件的歷史回顧與展望。收并購歷史回顧：我國證券行業共有過三次較大的并購潮，主要原因分別是混業 經營改為分業經營、資本市場寒冬多家券商實現低成本擴張、“一參一控”規定 下券商的股權轉讓與吸收合并。收并購情況展望：自2023年下半年以來，監管多次鼓勵頭部券商通過收并購的 方式做大做強，有做大規模需求的公司或將出現市場化的收并購行為。新國九條 延續嚴監管思路，證券機構將回歸本源、把功能性放在首位，也將進一步擠壓中 小機構的生存空間，經營出現困難的小券商有被兼并收購的可能。

收并購能否帶來業績提升和投資機遇

基本面變化：短期公司資產規模等指標會提升，長期業績變化要看整合效果。從 歷史上的收并購案例來看，有大魚吃小魚、補足自身短板以及強強聯合等幾種情 況，但是否產生1+1>2的效果要視情況而定。如中信證券收購萬通證券、金通證 券、廣州證券，加強山東、浙江、廣東省的客戶覆蓋和渠道優勢，通過一系列兼 并收購活動進行資源整合，奠定行業龍頭的地位。申萬宏源曾因交易系統整合時 技術難度較大而被詬病“一家公司運行兩套交易系統”。從數據上看，2021年協 會發布的業績排名中，申萬宏源的總資產、營業收入、凈利潤等指標分別排名第 5/10/11，營收凈利等數據排名較剛整合時有所下滑。

股價變化：短期股價或因收并購推進而上漲，長期股價表現則受整合效果、收購性價比等多重因素影響。以中信證券為例，歷次收并購發生或者有相關預期的時 候，公司股價短期均實現不錯的漲幅，但是在一些關鍵事件落地時（如收購事項 獲得證監會批復），行情往往會告一段落，我們認為后續長期的股價表現還是需 要關注收并購帶來的效果，如宏源證券在2014年11月至合并前上漲116%，而 申銀萬國和宏源證券合并而成的申萬宏源在上市后股價呈長期下跌趨勢。

哪種類型的券商是潛在的收并購標的

我們認為，中小券商進行市場化收并購的概率高于頭部券商，有擴張訴求的地方券商可能性更大。頭部券商往往業務結構均衡，通過收并購方式去進行業務互補 的需求不強，且規模較大的券商之間的整合更為復雜，因此頭部券商的收并購驅 動力更有可能是自上而下的，同一股東控制下的頭部券商進行并購重組的概率相 對更大。相比頭部券商，中小券商更容易通過收并購實現區域范圍、業務類型方 面的互補，更易產生1+1>2的效果。此外，當前券商的股權融資受到限制，中小 券商通過補充資本金做大業務的可能降低，通過并購重組做大規模的需求加強。 因此，我們認為市場化的行為中中小券商里產生收并購案例的概率高于頭部券 商。從收購方看，地方國資券商，尤其是有擴張訴求的區域精品券商是收并購主 題的潛在標的。從被收購方看，地方政府看重牌照資源，不會輕易放棄券商牌 照，我們預計民營企業控股或者無實控人的券商被并購的概率更大。但若有相關 政策落地，地方國資券商之間也有兼并收購的可能。