斯瑞新材發展歷程、客戶群體、業績及業務布局分析

銅基特種材料細分領域龍頭。

1.公司是銅基特種材料細分領域龍頭

斯瑞新材是銅基特種材料細分領域龍頭，主要從事銅基特種材料的制造和銷售。公司成立于1995年，于當年完成對輸配電真空銅鉻觸頭材料的國產化進程，1997年自主研發制粉設備并實現高純低氣金屬鉻粉批產，2000年產品市場躋身國內市場行業第一，2004年實現銅鉻鋯材料和銅鎢材料批產并進軍輸配電高壓領域，2009年、2016年分別進軍軌道交通領域、醫療行業領域。自成立以來，公司以銅基特種材料的制備技術為核心，從中高壓電接觸材料及制品業務起步，逐漸形成擁有高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT和DR球管零組件等產品的關鍵基礎材料和零組件制造商。

依托核心技術拓展下游應用領域

公司以銅基特種材料制備技術為核心，從中高壓電接觸材料及制品業務起步，著力開展高強高導銅合金材料及制品的技術應用，開拓了液體火箭發動機推力室內壁、CT和DR球管零組件、高性能金屬鉻粉、光模塊芯片基座材料等新產業方向。

聚焦下游標桿客戶

公司的主要客戶群體包括軌道交通、電力電子、航空航天、醫療影像等國內外高端制造企業。公司采用標桿客戶研發與營銷模式，全面對接各細分領域的全球標桿性客戶，滿足客戶非標個性化需求，與客戶簽訂聯合研發協議，持續提升客戶忠誠度。新材料行業的下游客戶對應用材料的測試驗證較為嚴格且周期較長，因此公司通過采取發揮標桿客戶引領、帶動及輻射作用的方式，取得其他客戶的認同、易于進行業務拓展，目前在多個細分領域已成為主要供應商。

2.業績維持高增

隨著公司核心產品產銷量持續增長，業績自2019年以來維持高增。2017-2023年，公司營業收入增長近三倍，由3.93億元增至11.75億元，CAGR達20.0%；歸母凈利潤由0.34億元增至1.01億元，CAGR達19.9%。未來隨著公司新增產能充分釋放，以及下游多個領域需求的快速增長，公司業績有望維持高增。

凈利率提升，經營效率持續改善

公司銷售毛利率整體較為平穩，2021年略有下滑主要系，營業收入占比較高的高強高導銅合金材料及制品和中高壓電接觸材料及制品受原材料銅材價格上漲而毛利率下降等因素影響所致。2023年Q1-Q3，公司銷售毛利率為20.2%。2018年起，公司銷售凈利率隨著營業收入的持續提升，而呈上漲趨勢，由2018年的3.5%上升至2023年Q1-Q3的7.9%。

公司的銷售費用率及財務費用率隨著規模效應的增加而呈逐年壓降的趨勢。2022年，管理費用較高主要系上市相關費用和募投項目廠房折舊增加所致。公司加大研發力度，研發費用率整體提升。

4.新興業務迎高景氣窗口

液體火箭發動機推力室內壁：受益商業航天新征程

商業航天時代，全球火箭發射明顯提速。研究開發大推力、可重復使用的液體火箭發動機，是商業運載火箭發展的方向。據我們預測，2026年，我國及全球火箭發動機燃燒室內壁需求分別為1904、4937套。公司依托核心技術，將高強高導銅合金材料拓展到液體火箭發動機推力室內壁，已成功用于藍箭航天自主研制的朱雀二號遙二運載火箭。為應對下游加速擴張的需求，公司已啟動年產1100套火箭發動機推力室內壁、外壁等零組件建設計劃，2023年底預計實現100套的產能。受益于商業航天新征程的開啟，預計公司液體火箭發動機推力室內壁板塊將維持高速增長。

CT&DR球管零組件：國產替代空間廣闊

據器械之家數據，2021年，中國每百萬人CT保有量僅為27臺，且仍依賴進口，而同期美國、日本則分別為44、111臺，國內CT設備仍有較大的發展空間。CT球管作為CT中最昂貴的消耗部件，其質量直接影響CT的成像質量和使用壽命，當前主要由海外供應商供貨，國產替代空間廣闊。據我們預測，至2026年，我國CT和DR球管零組件市場規模分別約13.2、1.9億元。

CT和DR球管零組件技術門檻高，公司自主研發了CT和DR球管零組件的生產制造技術，并成功實現了對下游頭部CT球管制造企業的供貨，包括西門子醫療、萬睿視、聯影醫療、昆山醫源等。截至2023年，公司擁有CT和DR球管零組件產能約1萬套，并根據全球市場發展及工信部生產示范應用平臺規劃，計劃新增3萬套CT球管零組件、1.5萬套DR射線管零組件等。在CT球管國產化提升的背景下，隨著產能釋放，該板塊業績有望維持高增。

預計2026年，我國CT&DR球管組件市場規模約15.1億元

據公司招股書，CT設備平均每年更換一次球管，球管零組件價值量約為2萬元/套，DR設備平均每三年更換一次球管，球管零組件價值量約為0.2萬元/套。據普華有策，2021年，我國CT設備總保有量為 37,330 臺，我們假設按12%的復合增速，則至2026年，我國CT球管零組件市場規模約13.2億元。據弗若斯特沙利文，截至2019年，我國DR保有量超過 8 萬臺，假設每年的30%更換球管；銷售量為13,502臺，我們假設以11%的復合增速增長，則至2026年，我國DR球管零組件市場規模約1.9億元。

5.優勢主業穩健增長

高強高導銅合金材料及制品：端環和導條產品主要應用于軌道交通行業中的牽引電機設備，鑄錠主要用于生產消費電子、航空航天領域用高端連接器。下游需求維持擴張的同時，公司募投項目計劃新建1.43萬噸產能，助力板塊穩健增長。

中高壓電接觸材料及制品：銅鉻和銅鎢觸頭主要應用于電力行業中的中高壓開關設備，新能源的蓬勃發展驅動電源工程持續增長，與此同時，全球正進入電網改造的高峰期。公司的觸頭產品引領進口替代的同時，返銷海外，已成為全球該細分新材料領域行業第一。為配套下游電源工程及電網裝備的持續增長，公司積極擴產，截至2023年9月，公司已建成銅鎢觸頭產能128.94噸/年，并計劃新建300噸/年銅鎢觸頭產能。

城軌交通保持增長態勢

根據《中國國家鐵路集團有限公司 2020 年統計公報》，2020 年全國鐵路營業里程達14.63萬公里，其中，高鐵3.8 萬公里。根據我國《中長期鐵路網規劃》，到2030年，遠期鐵路網規模將達到20萬公里左右，其中高速鐵路4.5萬公里左右，年均增速達2%左右。根據2020年國鐵集團頒布的《新時代交通強國鐵路先行規劃綱要》中指出，到2035年，我國高鐵運營里程要達7.0萬公里左右。鐵路建設迅速發展的背景下，包括牽引電機在內的鐵路設備裝置的需求有望持續擴張。