萬華化學（600309）研究報告：聚氨酯行業龍頭，邁入新成長周期.pdf

上傳者：小**
時間：2023/02/20
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萬華化學（600309）研究報告：聚氨酯行業龍頭，邁入新成長周期。公司上市以來（01-22 年）營收/歸母凈利 CAGR 達 32%/30%，依托自主研發成長為全球聚氨酯龍頭，核心產品 MDI 在規模/技術/成本等方面保持領先。公司保持高資本開支，依托研發帶動品類延伸，2020 年以來每年資本開支超 200 億元，22Q3 末在建工程 422 億元，歷史新高。我們測算聚氨酯 /石化/新材料現有產品及產能對應 16-22 年的價格水平下（周均價，下同），營收/凈利潤中樞 1119/224 億元，在建項目全部投產后對應 16-22 年價格水平下，營收/凈利潤中樞 1136/161 億元，未來項目增量兌現有望持續成長。

國內需求復蘇帶動三大板塊業務景氣向上，聚氨酯格局持續優化

22 年以來地產/家電/紡服等終端需求低迷，疊加能源/原料高價，MDI/TDI/ 烯烴產業鏈等產品價格價差步入低谷，伴隨國內防疫措施優化和穩經濟增長政策發力，我們看好主營產品價格價差持續改善。MDI 由于需求和成本雙重擠壓，22Q3 以來價差已回落至近 10 年低位；TDI 雖全球供給緊缺下 22Q4 呈現階段性反彈，但需求抑制下改善力度有限，未來伴隨需求端修復及成本端壓力有望緩解，疊加 23-25 年全球 MDI/TDI 新增產能有限（尤其 TDI），且行業集中度有望持續提升，我們認為 MDI/TDI 價格價差改善空間顯著。

新材料業務版圖持續擴張，豐富產品矩陣鞏固長期競爭力

公司 2020 年以來每年保持 20 億元以上研發支出，近年來不斷加大新材料領域布局，業務拓展至聚氨酯材料（ADI/TPU）、高性能塑料（PMMA/PC/ 尼龍 12）、可生物降解材料、新能源材料（POE）、維生素/香精香料（檸檬醛及衍生物）等領域，其中 ADI/尼龍 12/POE/檸檬醛等產品技術壁壘和附加值高企，公司依托自主技術不斷突破規模化量產技術（其中 POE/檸檬醛工業化裝置在建），未來新材料產品矩陣持續擴大，助力長期競爭力提升。