日本證券業歷史復盤與啟示.pdf

日本證券業歷史復盤與啟示。日本股票市值排名全球第三（2023 年末），曾在泡沫經濟破裂后由盛轉衰又 自量化寬松以來重啟上漲行情。股市的變化牽動證券行業的波動和演進，以 經紀為核的業務結構導致行業增長乏力，營業收入、凈資產規模均未超過 90 年代峰值水平，管理費用剛性導致盈利能力有限；格局上，混業經營推 動銀行系券商進入頭部序列，當前野村、大和、瑞穗、三菱摩根士丹利和 SMBC 日興龍頭地位穩固，同時傭金自由化、NISA 等推動互聯網券商探索 特色化道路，帶領行業開啟零傭金時代。在此過程中，日本證券業逐漸形成 兩股差異化發展浪潮，傳統龍頭夯實綜合業務優勢，互聯網券商破舊立新。

發展脈絡：經濟奠定底色，開啟零傭時代

日本證券業過去的發展主要可以分為四個階段，其中 1990 年泡沫經濟破裂 為行業由盛轉衰的轉折點。二戰后日本經濟在多項政策刺激下復蘇，證券業 快速發展，山一、野村、日興和大和四大龍頭券商格局確立。80 年代廣場 協議推動日元升值，寬松貨幣政策推動大量資金涌入房市、股市，泡沫滋生。 90 年代初，貨幣政策快速收緊擊潰泡沫，證券行業經營壓力激增。百年券 商山一證券宣告破產。1998 年啟動金融大改革，政策開始鼓勵證券行業創 新，互聯網券商興起。2013 年以來，量化寬松，股市重啟上漲行情，但行 業傭金戰愈演愈烈，2023 年互聯網券商帶領行業開啟零傭金時代。

格局演繹：總量增長乏力，龍頭地位穩固

日本股市市值排名全球第三（2023 年末 6.2 萬億美元），僅次于美股及 A 股， 股票成交額波動上行。但經紀價格戰激烈、IPO 體量小（2022 年僅 738 億 日元）、兩融規模小（2023 年末僅 4.3 萬億日元，占股市市值 0.5%）、資管 業務不歸屬于券商，導致日本券商整體成長性較差。目前行業整體營業收入、 凈資產規模均未超過 90 年代峰值水平，凈利潤雖略高但 ROE 基本在 5%中 樞波動，盈利能力有限，主要系管理費率較高、員工成本較為剛性所致。格 局上，混業經營推動銀行系券商進入頭部序列，五大券商龍頭地位穩固，同 時互聯網券商另辟蹊徑探索特色化道路。

網絡券商：低傭策略鮮明，行業集中度高

日本網上證券交易始于 1996 年，早期由傳統券商首推，但伴隨券商準入放 寬和傭金自由化，大量的專業互聯網券商和外資券商進入市場，以 SBI 為首 的專業互聯網券商推行低傭金策略搶占零售市場，市占率快速提升。2014 年以來，NISA 賬戶的免稅機制吸引大量年輕投資者開戶，券商 NISA 賬戶 數和買入額占比明顯提升，年輕投資者的參與再次促進互聯網券商繁榮。當 前行業集中度較高，2020 年 TOP5 壟斷全部互聯網券商零售交易額的 90% 以上，SBI 和樂天證券客戶基礎扎實，穩居行業冠亞軍位置，二者已于 2023 年 10 月推出零傭金賬戶搶占新 NISA 市場，助推日本進入零傭金時代。