航空機場大周期行情回顧

三輪大周期行情都有典型的順周期加強特征。

1.2006- 2008: 需求高景氣+流動性充裕催生的近1 0倍行情

需求：強勁宏觀背景下，2006 - 2007民航客運量同比增速16%左右

2001年中國入世推動宏觀經濟增長提速，居民可支配收入快速提升：2001-2007年我國GDP（不變價）年增速從8.34%提升至 14.23%，2006-2007中國城鎮居民人均可支配收入增速分別達10.3%、12.0%。民航客運需求伴隨宏觀經濟高增速也實現加速增長， 2006-2007我國民航客運量增速分別達15.48%、16.34%的高位水平。

繼2006年的高速增長時代后，2007年全年客運需求增速中 樞仍達到16%左右的高位水平。以總體客運量來看，2007 年全年月均同比增速約為16%，其中國內線約為16%，國 際線約為20%。

供給：需求高增背景下，機隊引進同樣保持高增速

2005年民航客機在冊架數同比增速達到15.17%的高位。盡管2007年7月4日民航局發布《民航總局關于調控航班總量、航空運輸市場準 入和運力增長的通知》，對于2010年前的新設立航司進行暫停受理，并嚴格控制新成立航司的運力增長。2007年行業客機同比增速邊 際上小幅下降，但當年新增客機數量依然達到了136架，為2000年之后的最高水平。

供給：民航局加大調控力度，2007年8月行業客座率超80%

需求高速增長之下，行業保障壓力也在持續增大。為了緩解高速增長市場下的民航安全壓力，民航總局在2007年7月的調控通知中亦 提出，面向北上廣深等繁忙機場高峰小時架次進行階段性管控。 2007年2月起ASK同比增速小幅放緩，同時供需差持續拉大。2007年客座率同比2005-2006年均顯著提升，2007年8月份達到 81.3%的高位。

運價：供不應求疊加燃油附加費助推下，運價升至相對高點

2004年《民航國內航空運輸價格改革方案》開始實施，國內航線運價由政府定價轉變為政府指導價，即政府確定基準價和浮動幅度，航 空公司在此框架內自行決定銷售價格。全國基準價為每客公里0.75元，具體到每條航線，則按航線里程和成本差異計算基準價格，并按照 航線類型設定不同的上/下浮動幅度限制。

而伴隨燃油附加費重新征收，行業運價持續提升，來到歷史相對高點。以RASK（含燃油附加費）口徑，國航、南航、東航2007年 RASK分別為0.50元/0.47元/0.50元，同比增長8.64%/5.57%/3.31%，較2005年上漲14.34%/16.24%/27.93%；若剔除燃油附加費上 漲帶來的影響，測算三大航2007年RASK同比漲幅約在3-7%，較2005年普遍漲幅也在10-20%左右。

利潤：業績改善較為緩慢，匯兌損益成為主要利潤來源

盡管需求快速增長，但是票價沖高主要受燃油附加費的上行影響，而對于業績上行幫助有限。同時民航業剛完成三大航聯合重組，三大 航仍有內部整合和成本優化等相關包袱，業績改善進程較為緩慢。

最終匯兌收益成為業績的主要貢獻：2005年7月匯率改革正式實施，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管 理的浮動匯率制度。美元兌人民幣匯率中間價從2005年7月1日的8.2765快速調整至2007年末的7.3046，期間人民幣升值幅度達 11.74%。

人民幣持續升值給擁有大量美元負債的航空公司帶來可觀的匯兌收益，甚至成為航司利潤改善的主要來源：2006年三大航合計歸母凈利 潤分別為1.95億元，同比增加2.19億元，但匯兌凈收益便已同比增加6.51億元；而2007年三大航合計歸母凈利潤同比上升61.25億元， 而匯兌凈收益同比上升34.17億元，占凈利潤增量過半。

市場情緒：2006年- 2008年期間大航重組動作頻出，預期頻繁擾動

而在這一期間，中國民航業重組再次掀起了階段性高潮，并進一步助推了資本市場對于大航盈利前景改善的預期。在2003年民航業進入 門檻放寬，國資委發文指導重組等背景下，2006-2008年期間相繼有了國航與國泰航空股權聯姻、東航和新航計劃股權聯姻等事件。 其中，國航與國泰航空的股權合作早在2004年12月前已經開始，并在2006年6月順利達成交叉持股合作協議。而東航在2007年開始醞 釀與新航合作事宜，但過程期間歷經大起大落，最終合作方案在股東大會上未獲通過。這些關鍵時點上的形勢轉向，加劇了市場的預期 波動。

市場情緒：3Q 2006預期拐點出現，2007年預期持續上調

市場情緒的首次轉折點出現在3Q2006，而2007年全年對于利潤的樂觀預期持續上調： 從Wind一致預期的變化看，3Q2006是一個拐點，此后市場對于國航和南航的2006年業績預測開始小幅上調；而2007年是另一個拐點， 在供需差趨勢逐漸明顯，市場逐季對三大航2007年的利潤水平預期進行上修，并且這種持續高漲的預期一直持續到2008年二季度。

2.2009- 2010：基本面主導的3倍大周期行情

需求：“四萬億”計劃落地，2009年起需求復蘇超預期

2008年11月，“四萬億”計劃公布：2008 年11月5日，國務院常務會 議研究部署“進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長“的措施。11月 9日，十項舉措正式公布，初步匡算至2010 年底約需投資4萬億元，其 中交通設施等基礎建設的更新改造工作投入最大，資金投放占比達40%。

宏觀托底經濟增速強力反彈，GDP同比增速2010年反彈至10.64%。 民航客運量同比增速則從2008年底部反彈至2009年的19.74%高位， 且在2010年維持在16.13%的高增速水平。

在“四萬億”政策出臺前，2008年8月份央行已經在進行宏觀調 控應對金融危機，例如調增全國商業銀行信貸規模以及9-12月連 續下調存貸款基準利率等。多重宏觀強刺激效果在2009年3月開 始顯現，政策效果在4月過渡至國內航空需求上。

國內線航空需求于2008年9月出現反彈拐點，并在此后加速上行。 而國際線需求在2009年7月同比增速轉正，并在此后18個月間保持 在25%的高增長中樞。

供給：2009年主動放緩，但2010年大規模引進再次開啟

供給端來看，在復蘇前夜行業運力增長主動放緩：面對巨額虧損和需求恢復的不確定性，在2008年末局方頒布的航空業十項措施等政策引 導下，行業飛機引進速度邊際下降。以民航客機在冊架數來看，其同比增速從2008年的17%下滑至2009年的6% 。 但2010年周期上行階段，行業飛機引進重回高速增長通道，2010年民航在冊客機數量同比增速達到19%。從每月行業飛行器進口額來看， 3Q2009行業已經在加大運力引進的規模，1Q-3Q2010期間的進口額規模已經超過金融危機前。

2009年5月-2011年7月，受強勁的需求催化，行業RPK月度增速基本上都要快于ASK增速。在長達2年的時間內，供需差持續顯現，同 時客座率水平不斷攀升，2010-2011年期間客座率基本保持在80%左右中樞。在2011年7月暑運旺季，行業客座率達到86%的高點。

票價：行情高點出現在2010年，票價高點出現在2011年

需求反彈疊加燃油附加費上行，國內國際雙線票價中樞在2010年后顯著提升，但國際線高票價較國內線維持時間更短： 國內票價水平于2010年出現系統性提升，且主要是來自裸票價的上漲。即使剔除燃油附加費影響，2010年三大航票價仍然同比上漲 10-20%左右。 而2011年的票價續漲主要受燃油附加費上行影響：國航、南航、東航2011年RASK分別為0.57、0.56、0.55元，同比上升7.25%、 10.64%、8.76%；若剔除燃油附加費影響，測算三大航2011年RASK同比漲幅在0-3%左右。

利潤：周期上行階段油價處于相對低位，為航司業績錦上添花

此外，2009-2010年間油匯環境基礎較好，助推航司業績再上臺階。油：國際油價在2008年7月觸頂后驟降，并在2009-2010年的復蘇 行情中保持相對低位。以國內航空煤油出廠價（含稅）口徑，2009、 2010年航空煤油平均價格為4509元、5710元，較2008年均價分別 下降27.85%、8.64%。匯：金融危機爆發后，自2008年9月起人民幣緊盯美元，并在此后 長達兩年的時期內維持匯率穩定。2010年6月后央行重啟自金融危 機以來凍結的匯率改革制度，隨即人民幣對美元開啟了新一輪升值 周期。

市場情緒：2 Q 2 0 0 9市場情緒底部反轉，2010樂觀預期持續上修

2Q2009是本輪大周期當中第一次情緒拐點，而2010年全年樂觀預期持續上修，兩者背后的驅動因素分別是1Q2009需求復蘇超預期 以及1Q2010之后需求增長強度表現超預期：① 1Q2009宏觀強刺激、民航消費升級，行業基本面得以快速回暖。②2010年需求側持 續強勁增長，引導市場樂觀預期的上修貫穿全年。

3.2014 - 2015：流動性充裕+需求邊際改善催生的4倍行情

需求：宏觀經濟增速換檔，消費升級浪潮帶動航空需求小幅反彈

2014-2015年期間，受國內外需求增速疲弱和國內房地產增速下滑影響，宏觀經濟增速換檔，同比增速小幅下降。但這一階段消費結構轉變浪 潮開啟，出境熱潮來臨，航空出行大眾化進程持續推進，民航客運量增速穩定在中高增速區間，2015年民航客運量同比增速達到11.28%。

2012-2013年，受經濟增速下滑、政府八項規定、高鐵分流效應等因素影響，民航業需求增速自高位回落。2014年下半年開始，國內航線 高鐵分流效應逐步減弱，受益于消費升級、簽證放松等利好因素的出境游需求快速增長，帶動航空出行需求增速回升。 其中國內線旅客運輸量同比增速自2014年9月起由負轉正，并在此后近1年間保持在月均13%的增速中樞；國際線需求受益出境游火熱，增速 中樞于2014年10月起大幅提升，2014年10月-2015年6月月均同比增速中樞接近37%，部分月份一度接近50%。

供給：2015年上半年供需差再度顯現，客座率再創新高

在經歷了2011年景氣高點后，航司現金流儲備較為充沛，運 力引進持續提速，十二五期間平均增速為10.66%（規劃增 速11%）。 盡管行業機隊保持較快增速，但由于需求在短時間內快速上 行，行業運力釋放節奏略慢于需求。2015年3月起，RPK增 速高于ASK增速，帶動行業客座率緩慢上行，并在2015年8 月達到85.8%的相對高位。

票價：RASK自2012年回落，國際線價格受挫后低位徘徊

2012年三公消費收緊之下，兩艙收入短期承壓。面臨需求分流和競爭加劇，三大航的票價策略開始向“降價保量”偏移，疊加期間燃油 附加費下調影響，三大航RASK不斷下滑。過程中雖有短暫的供需差催化，但年度口徑下航司RASK持續回落。2015年國航、南航、東 航RASK分別為0.45、0.43、0.43元，同比分別下降6.4%、8.12%、7.35%，但剔除燃油附加費影響后，測算三大航2015年RASK同 比下降約1-3%。 其中國際線方面：國際線運力競爭持續加劇，以綜合票價指數來看，2013-2015年期間國際線票價水平在低位持續徘徊。

利潤：油價大跌利好成本，3Q 2014起航司盈利邊際改善

OPEC為應對美國頁巖油威脅，確保自身市場份額，進而達成不減產一致意見。而國際石油價格自2014年7月起大幅下跌，油價從 112美元/桶跌至47美元/桶，跌幅高達58%，航司成本端得以改善。 受益于需求提速以及成本端的改善，航司盈利水平自2014年三季度起逐步修復：南航結束了連續三個季度的虧損實現扭虧為盈，國航 和東航的盈利中樞也得以大幅上行，歸母凈利潤環比分別上漲602.86%、833.33%。

市場情緒：1 Q- 2Q 2015市場情緒持續升溫，3Q 2015后預期回調

盡管國際油價在2014年10月已經出現大幅下跌，但由于民航市場整體供需結構仍然處于不利態勢，市場對于2014年主要航司業績預 期并不抱太大期望。而1Q2015之后，在油價利好、供需開始逆轉，市場對于航空板塊預期大幅抬升。但在旺季供需差邊際下滑趨勢 顯現后，市場的樂觀情緒在3Q2015之后出現回調。

4.2017 - 2019：票價提升預期+供給受限預期共振的兩輪波段行情

需求：宏觀經濟增速繼續放緩，客運量增速小幅回落

2016-2019年，供給側改革開啟，疊加國際政治局勢波動增強，宏觀經濟增速繼續放緩。但期間航空業需求增速并未因宏觀 轉型而立即降速，2017年民航客運量同比增速達到13.03%，環比上升1.16pcts。直到2018年后，受貿易摩擦加重等因素影 響，民航客運量同比增速回落，2019年同比增速8.19%，2013后首次下降至10%以下區間。

供給：①2017年9月民航局發布控總量調結構政策，市場預期供給收緊

2017年9月民航局發布《關于把控運行總量調整航班結構 提升航班正點率的若干政策措施》，從2017/18冬春航季開始，對航班時刻安 排進行運行總量控制和航班結構調整。通過“嚴格時刻協調機場的容量標準關”、“調整航班時刻輔協調機場名單”、“優化始發航班 結構”等多項措施，對國內核心樞紐機場時刻及行業航班運行總量進行調控。

供給：②7 3 7 M A X全球范圍內停飛停產，行業新增客機數降至低位

2019年3月11日，在海外航司發生連續2起墜機后，中國民航局率先停飛了國內的737MAX機型，而后該機型被全球禁飛，新機交付全 面暫停。受此影響，國內民航客機引進數量大幅下滑，當年僅新增客機166架，為2010年以來的最低值。飛機供給面臨硬約束降速之 下，對于行業階段性供需失衡和供需差的預期情緒再起。

市場情緒：兩次均為供給預期驅動行情，但持續時間較短

這一期間伴隨票價改革持續推進，打開了價格上行的空間。而供給端受政策約束及波音737MAX墜機事件影響，強化了市場對于行業供給收 緊的預期。但最終都未能在業績上兌現。