航空機場市場基本面及復蘇情況如何？

基本面快速恢復中，積極迎接旺季。

1、國內航空市場快速修復，推動 Q1 航司業績好轉

進入 2023 年，航空市場正快速修復中。隨著 2022 年底疫情管控放開以及國內疫情的緩解，今年年初，國內航空市 場在春運刺激下開始快速修復。春運后半程開始，國內積壓了三年的商旅需求爆發，支撐了節后淡季需求。根據航班 管家數據：1）2023Q1 全國航班量恢復至 2019 年同期的 82.5%，旅客量恢復至 2019 年的 80.0%；其中國內航班量 恢復至 2019 年的 97%，國內旅客量恢復至 2019 年的 88.6%。2）相較之下，國際航班恢復進度相對落后，Q1 國際 航班量恢復至 2019 年的 16.9%，國際旅客恢復至 2019 年的 12.4%。3）從票價和客座率看，Q1 國內經濟艙平均票 價相比 2019 年下降 8.4%，全國平均客座率 75.3%。 受益于國內航空市場的快速復蘇，一季度航司業績大幅好轉，大型航司實現減虧，中小航司實現盈利。中國國航實現 營業收入 250.68 億元，同比增長 94.06%；歸母虧損 29.26 億元，較上年同期大幅收窄。南方航空實現營業收入 340.55 億元，同比增加 58.61%；歸母凈虧損 18.98 億元，較上年同期大幅收窄。中國東航營收 222.61 億，同比增加 75.8%， 歸母凈虧損 38.03 億。春秋航空營業收入 38.63 億元，同比+63.65%，歸母凈利潤 3.56 億元，業績轉盈。吉祥航空 實現收入 44.42 億元，同比增長 78.67%，歸母凈利為 1.65 億元，實現扭虧為盈。

2、國內需求全面恢復+國際需求穩步修復，暑期旺季可期

根據我們對 2020 年疫情以來的觀察，國內航空需求通常在 1-2 個季度就能呈現快速修復，預計暑期國內需求將持 續爆發。4 月份，我國航空運輸市場繼續穩健恢復。根據民航局數據顯示，4 月份民航旅客運輸規模繼續回升，完成 旅客運輸量 5027.5 萬人次，環比增長 10.0%，同比增長 537.9%，恢復至 2019 年同期的 94.6%；其中國內航線旅客 運輸規模超疫情前水平，較 2019 年同期增長 3.4%國際航班穩步恢復，下半年有望迎來更大修復力度。從航司層面看，4 月份國內上市航司客流迎來的快速回升期。在旅客運輸量方面，6 家上市航司合計完成旅客運輸量為 4007.4 萬人次，已恢復到 19 年同期的 94.6%。從旅客恢復情況看，中國國航、吉祥航空和春秋航空三家總體旅客運輸量均 已超過 19 年同期水平，特別是國航當月載客量漲幅已超過 19 年同期 10%。根據航班管家，截至 5 月 27 日，全民航 執行客運航班量 13918 架次，恢復至 2019 年的 99.2%，其中國內航班量 12873 架次，恢復至 2019 年的 112.3%。 參考五一假期情況，我們預計國內航空需求在暑期旺季有望得到進一步修復乃至爆發，且伴隨著國際航班的穩步恢復， 當前國內市場的供給偏多壓力將進一步緩解，有助于票價彈性的顯現。

預計國際航班在今年至明年將穩步修復。今年以來國際航班恢復進度相對滯后，主要由于：各國出入境政策影響；海 外機場地面人力保障不足；國際航班航權需要重新談判等。3 月以來，受益于政策端的不斷放開和航權談判進展，國 際航班恢復已有環比提升，從 1 月的 2019 年 10%的水平，目前恢復至 2019 年的 40%左右。我們預計在春夏季國際 航班有望恢復至 2019 年的 40%以上，至今年年底有望恢復至 70%以上，全年平均恢復至 2019 年的 50%；2024 年， 國際航班有望迎來全面修復。從地區來看，東南亞、東亞、中西亞等周邊國家，有望實現率先恢復，歐洲地區在夏季 有望迎來較大幅度的修復。

3、重視票價彈性

在供給端，隨著基數抬升，“十四五”期間航司飛機引進計劃呈現增速放緩。經過歷史上的大幅運力擴張，尤其是三 大航，中國運輸飛機基數已經抬高，增速放緩是長期趨勢。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期間，中國運輸飛 機年均增速分別為 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我們預計“十四五”期間中國飛機年均增長 5-6%，延續增速放 緩趨勢。根據民航局《“十四五”民用航空發展規劃》，2025 年保障起降架次的目標為 1700 萬次，基于 2019 年年均增速 6.5%，而 2015-19 年年均增速 8%，行業供給增長收緊趨勢顯現。 供給端的增長降速，為票價彈性的顯現提供基礎。中國 2017 年《民用航空國內運輸市場價格行為規則》允許航司進 行市場化調價，每家航司每航季可上調航線不超過上航季運營實行市場調節價航線總數的 15%，每條航線每航季可上 調價格不得超過 10%；同年《關于進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，規定 5 家以上（含 5 家）航司參與運營的國內航線可進行調價，即 1030 條可市場化調價航線；2020 年《關于進一步深化民航國內航線 運輸價格改革有關問題的通知》，將可調價航線范圍擴大至 3 家航司參與運營的國內航線，即新增 370 條航線。疫情 期間，雖然疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司的穩步提價為需求恢復時積累了相當大的票價 彈性。參考美國的先例，旺季需求對票價的推動較明顯，今年五一假期期間國內票價的表現，已經驗證在需求快速修 復時國內票價的彈性。

長期來看，航空板塊股價呈現明顯周期性，主要由供需關系、油價、匯率和政策等因素推動。以三大航 2008 年以來 H 股表現為例，我們看到三次大的上行行情： 1）2008 年 11 月-2010 年 10 月：三大航錄得絕對漲幅 463%，相對漲幅 396%。此次行情由基本面反轉推動，2008 年金融危機對當年航空出行需求造成巨大影響，全國旅客周轉量增速從 2007 年的 18%降至 3%。隨著各類經濟刺激 政策出臺，金融危機后需求快速復蘇，而供給端受金融危機沖擊，增速相對滯后。2009-10 年三大航 RPK 分別同比 增長 12%/28%，ASK 分別同比增長 10%/21%，RPK-ASK 差額分別有 2 個百分點和 7 個百分點，供需逆轉明顯；在 此期間布倫特油價也大幅攀升，但并沒有影響需求恢復的大邏輯； 2）2014 年 5 月-2015 年 6 月：三大航錄得絕對漲幅 171%，相對漲幅 157%。此次行情主要由油價大幅下挫推動， 同期布倫特油價下挫 45%； 3）2016 年 12 月-2018 年 2 月：三大航錄得絕對漲幅 132%，相對漲幅 92%。此次行情主要由人民幣升值、對中國 民航業供給側收縮的預期、機票價格市場化等因素共同推動。 回顧歷史，我們看到由供需推動的大行情相對少見，而今明兩年則與 2008-10 年情況一樣，需求將經歷一輪大反轉。 立足當下，我們認為行業：1）中期需求恢復確定性較強；2）票價市場化帶來強于 2008 年的盈利彈性。

立足當下，我們預測板塊行情有望演繹三段式向上景氣周期。 1）第一階段：預期先行，板塊波動式上升。回顧 2020-22 年的航空板塊行情演繹，對出行恢復的預期與疫情發展情 況交織，共同推動了板塊股價表現。在政策面預期落地前，疫情和預期兩個因素是這段時間的股價主導因素，且 預期的重要性越來越強，基本面的影響越來越弱，因為當行業處于谷底時，基本面邊際向好的可能性大于繼續惡 化的可能性。 2）第二階段：預期落地，短期不確定性加強，板塊波動乃至回調。政策面的改善落地后，我們認為板塊進入一個“利 好預期落地，基本面不確定性增加”的階段。一方面，預期落地后，一些前期布局的投資人選擇落袋為安；另一 方面，市場的關注點將從預期導向轉為基本面導向，而在出行恢復的初期，出行需求的恢復情況或與預期出現差 異，基本面不確定性加強。3）第三階段：行業需求快速恢復，基本面大幅改善，盈利推動板塊再次上行。隨著不確定性的結束，人們更有信心 出行，行業迎來全面恢復期。在這個階段，需求將大幅修復乃至增長，票價彈性顯現，航司業績得到大幅改善乃 至有超預期可能。板塊行情將由基本面因素推動上行。

從目前行業情況看，我們已經迎來板塊的第三階段：春夏季行業需求將在一系列節假日刺激下持續修復，下半年國內、 國際雙線需求有望迎來爆發。參考美國航空股在客座率上升最陡峭的一年（2020 年 6 月至 2021 年 7 月），美國四大 航平均股價從最低點上漲 100%，高度重視航空板塊整體性戰略配置機會。

4、機場板塊：確定性和彈性兼備，受益于國際客流復蘇

機場板塊與航空板塊一樣，將受益于航空市場需求修復，且作為國際客流占比更高的樞紐機場，將更收益于國際客流 的復蘇。隨著未來兩年國際客流的修復，一方面帶動機場的航空性業務本身恢復常態，另一方面國際客流的恢復使得 機場商業價值的基礎得以回歸，流量變現的邏輯得以重新確立，免稅業務有望得到修復。 隨著國際客流恢復，機場免稅業務有望重拾增長。疫情期間，機場渠道在免稅業務中的占比大幅萎縮，離島免稅占比 大幅提升。免稅市場有多種渠道，包括口岸免稅、市內免稅、離島免稅等，在疫情前，口岸免稅渠道占有絕對優勢。 中國中免的銷售渠道中，以銷售收入計，2019 年口岸渠道占比 66%，離島免稅占比 28%。2020 年國際航班銳減疊加離島免稅政策優惠（離島旅客每人每年累計免稅限額提至 10 萬元），離島免稅吸引力上升，渠道占比迅速提升。 2020 年中國中免的離島免稅收入占比提高到 57%，2021 年進一步提升至 70%。2019-21 年，海南離島免稅購物人 次年均增長 34%達到 671 萬人次，客單價年均增長 43%達到 7367 元，離島免稅購物金額年均增長 91%達到 495 億 元。但我們認為，機場免稅占比的下降，與國際客流銳減直接相關，是特殊背景下的極端情況，后疫情時代，隨著國 際客流的恢復，機場的重要性將重新提升。機場免稅業務的運營基礎，在于一個相對特殊的封閉購物場景中，機場免 稅能以低成本獲得相對高凈值客戶。在國際航班恢復后，一方面出入境旅客的需求客觀存在，參考歐美地區和亞太地 區其他國家的恢復情況，國際旅客的恢復速度是相當快的；另一方面，海南離島免稅的競爭也在加劇。