基建投資發(fā)展勢態(tài)如何？

國內(nèi)基建維持中低速增速新常態(tài)，強(qiáng)者更強(qiáng)趨勢凸顯.

1、短期來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，通過基建發(fā)力穩(wěn)增長的必要性仍在，下半年期待基建支持政策落地

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，基建仍是經(jīng)濟(jì)托底重要力量。5 月 PMI 多數(shù)指標(biāo)延續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固。2023 年5 月，全國制造業(yè) PMI 為 48.8%，環(huán)比回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，同比下降0.8 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 2 個(gè)月處于收縮期間。從 PMI 結(jié)構(gòu)來看，新訂單指數(shù)回落0.5 個(gè)百分點(diǎn)至48.3%、新出口訂單回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)至 47.2%，內(nèi)需和外需的復(fù)蘇均略顯疲軟，內(nèi)需下滑幅度略大。建筑業(yè) PMI 高位回落。非制造業(yè)來看，5 月建筑業(yè)PMI、服務(wù)業(yè) PMI 錄得 58.2%、53.8%，分別環(huán)比下滑5.7 個(gè)百分點(diǎn)、1.3個(gè)百分點(diǎn)。隨建筑業(yè) PMI 結(jié)束 60%以上的高位運(yùn)行，但目前仍處于景氣區(qū)間。主要鋼廠螺紋鋼開工率、石油瀝青裝置開工率等高頻數(shù)據(jù)自5 月下旬以來有回暖趨勢，行業(yè)景氣狀態(tài)有望回升。

在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期、消費(fèi)和出口承壓、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的背景下，我們判斷基建作為重要舊動(dòng)能，短期內(nèi)仍需承擔(dān)經(jīng)濟(jì)托底的重要作用。從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”來看，疫后消費(fèi)復(fù)蘇速度放緩。4 月社零總額同比增長 18.4%。剔除去年消費(fèi)受到疫情嚴(yán)重影響的低基數(shù)效應(yīng)影響，4 月社零總額兩年復(fù)合增速為 2.6%，較 3 月下降0.7 個(gè)百分點(diǎn)，防疫政策放松之后消費(fèi)未如預(yù)期般快速修復(fù)。 出口景氣度波動(dòng)明顯。

今年以來我國出口金額當(dāng)月增速在正負(fù)之間反復(fù)波動(dòng)，除了去年同期出口基數(shù)較高的影響之外，地緣沖突、全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易承壓等因素也使我國外貿(mào)出口遭受挑戰(zhàn)?；谝陨弦蛩兀衲杲?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)壓力較大，投資在短期來看可能仍將是經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?。新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換之間，產(chǎn)業(yè)升級(jí)與高端制造業(yè)發(fā)展仍需經(jīng)濟(jì)托底力量。我們判斷基建、地產(chǎn)作為重要的舊動(dòng)能，短期內(nèi)仍將成為托底經(jīng)濟(jì)的重要砝碼。

資金面支撐力度未顯著提升，下半年期待基建支持政策落地。2023 年政府工作報(bào)告明確財(cái)政政策加力提效，通過基建發(fā)力穩(wěn)增長的必要性仍在。2023 年政府工作報(bào)告指出，“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”仍為發(fā)展主基調(diào)。作為擴(kuò)大內(nèi)需的重要構(gòu)成，基建投資在穩(wěn)增長中承擔(dān)的責(zé)任仍然重大。經(jīng)濟(jì)定調(diào)來看，政府工作報(bào)告指出我國當(dāng)前發(fā)展面臨諸多困難挑戰(zhàn)。外部環(huán)境不確定性加大，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)向上基礎(chǔ)尚需鞏固，需求不足仍是突出矛盾。下一步，擴(kuò)大國內(nèi)需求將成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作首要重點(diǎn)，同時(shí)政府投資和政策激勵(lì)要有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，推動(dòng)重大工程及補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)。? 政策支持力度來看，積極的財(cái)政政策將成為基建主要支撐，2023 年擬安排財(cái)政赤字率 3%，較去年提升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；擬安排地方政府專項(xiàng)債券3.8萬億元，較去年提升 1500 億元。

但從今年基建資金面實(shí)際情況來看，支持力度仍有待提升，下半年基建投資提速仍需資金面更大力度支持。 國家預(yù)算內(nèi)資金方面，今年 1-4 月累計(jì)，全國一般公共預(yù)算支出86418億元，同比增長 6.8%。公共財(cái)政支出中與基建相關(guān)性較大的城鄉(xiāng)社區(qū)、農(nóng)林水利、交通運(yùn)輸支出金額同比增速分別為 3.1%、8.0%、-0.7%，并未有顯著超額增幅。從近期地方政府土地出讓收入來看，雖仍處于同比大幅下滑階段，但今年以來呈現(xiàn)底部企穩(wěn)回升趨勢，考慮到今年房地產(chǎn)市場防范化解風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下，有可能為基建提供部分增量資金。

專項(xiàng)債方面，新增專項(xiàng)債額度難有較大增量，發(fā)行節(jié)奏沒有顯著加快。1）從新增專項(xiàng)債額度來看，2022 年擬安排地方政府專項(xiàng)債券為3.65 萬億，但實(shí)際上由于使用了 5029 億元結(jié)存限額空間，最終全年新增專項(xiàng)債金額40264億元。雖然今年仍有可能獲準(zhǔn)盤活結(jié)存專項(xiàng)債限額，但考慮到去年沒有產(chǎn)生結(jié)存增量，今年新增專項(xiàng)債額度可能不會(huì)有較大增量。2）從實(shí)際專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏來看，截止 2023 年 5 月底，全國共新增專項(xiàng)債18970 億元，為去年同期金額的 93.27%，完成全年新增額度目標(biāo)的 49.9%，低于去年同期的55.7%。因此今年前 5 個(gè)月專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏并沒有顯著加快。

城投債情況來看，今年 1-5 月城投債凈融資額6625.76 億元，相比去年同期的 7759.74 億元下滑 14.6%。 考慮到基建資金是基建投資極重要的前端指標(biāo)，下半年基建投資提速仍需資金面更大力度支持。考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能不足，通過基建發(fā)力穩(wěn)增長必要性和緊迫性仍在，下半年我們認(rèn)為可以期待基建相關(guān)刺激政策出臺(tái)，為穩(wěn)增長保駕護(hù)航。值得關(guān)注的輔助工具可能包括階段性的貨幣寬松政策，政策性開發(fā)性金融工具、特別國債、PSL等政策工具。例如下一階段政策性開發(fā)性金融工具持續(xù)發(fā)揮作用的可能性已有所暗示，5 月 15 日，人民銀行發(fā)布的《2023 年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，持續(xù)發(fā)揮政策性開發(fā)性金融工具的作用，增強(qiáng)政府投資和政策激勵(lì)的引導(dǎo)作用，有效帶動(dòng)激發(fā)民間投資。

2、中長期來看，基建投資進(jìn)入新常態(tài)

中國的城市化率與日本差距較大，還有較大的提升空間。城市化是推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的最重要的因素之一，2022 年日本的城市化率為91.95%，居于較高水平；而2022 年中國的城市化率僅為 65.22%，大致相當(dāng)于日本1962 年的水平（65.1%），中國的城市化率還有較大的提升空間。隨著中國城市化進(jìn)程的不斷加深，預(yù)計(jì)未來我國基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)仍有廣闊發(fā)展空間。 從 1960 年至今，日本建筑業(yè)經(jīng)歷了長達(dá) 60 余年的發(fā)展歷史，1960-2022年建筑業(yè)投資從 2.51 萬億日元至 67 萬億日元，復(fù)合增速為5.44%。

根據(jù)日本建筑業(yè)投資增速情況，我們把 1960 年以來的日本建筑業(yè)發(fā)展分為5 個(gè)階段：1) 高速增長時(shí)期（1960-1973）：受益于經(jīng)濟(jì)高增長的帶動(dòng)和日本財(cái)政政策側(cè)重公共工程開支的刺激，建筑業(yè)投資的復(fù)合增速達(dá)20.6%，政府基建投資和民間基建投資均表現(xiàn)出高增長； 2) 緩慢增長期（1974-1985）：1973&1978 年兩次石油危機(jī)影響使得包括日本在內(nèi)的工業(yè)化國家經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，建筑業(yè)投資復(fù)合增速僅為4.7%；3) 泡沫時(shí)期（1986-1992）：1986 年開始建筑業(yè)投資有所提速、期間復(fù)合增速達(dá)7.6%，1990 年民間建筑投資達(dá)到峰值、政府投資繼續(xù)增長，建筑業(yè)投資在1992年達(dá)到歷史峰值；

4) 下行期（1993-2010）：1993 年之后日本建筑業(yè)進(jìn)入長達(dá)近20 年的下行期，2010年建筑業(yè)投資僅為 1992 年的 49.9%，不過泡沫破滅后日本政府基建投資又連續(xù)增加了 2 年并在 1995 年達(dá)到峰值； 5) 復(fù)蘇期（2011 之后）：在地震災(zāi)后重建、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)所要求的擴(kuò)大公共投資、東京奧運(yùn)會(huì)建設(shè)驅(qū)動(dòng)基建投資等一系列因素刺激之后，日本建筑業(yè)投資進(jìn)入十年左右的恢復(fù)增長期。2015 年建筑業(yè)投資增速達(dá)到峰值19.29%，2016年之后總體增速有所回落，2017-2022 年復(fù)合增速為1.78%，但整體仍保持增長趨勢。同時(shí)，2025 年大阪世博會(huì)、2021 年開始的防災(zāi)設(shè)施建設(shè)計(jì)劃等因素或?qū)óa(chǎn)生類似的刺激效應(yīng)，從而支撐建筑業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。

中長期來看，我國基建投資增速大概率向 GDP 增速回歸。2003 年-2022年，我國基建投資復(fù)合增速 15.46%>GDP 復(fù)合增速 12.13%；對(duì)比美國和日本，美國基建投資復(fù)合增速 2.86%<GDP 復(fù)合增速 3.60%，日本基建投資復(fù)合增速-0.31%<GDP復(fù)合增速 0.41%——美國和日本基建增速均小于 GDP 增速。參照美國和日本經(jīng)驗(yàn)，中長期來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速由高速增長轉(zhuǎn)入中低速增長，我國基建投資增速也將趨勢性放緩。事實(shí)上，自 2018 年起，我國基建投資增速連續(xù)4 年低于GDP增速，直至 2022 年基建投資重回高位增長軌道。

對(duì)比美國和日本，我國基建投資占 GDP 比例偏高，基建投資增速將低于GDP增速。我國基建投資增速長期高于 GDP 增速的一個(gè)顯著結(jié)果便是基建投資占GDP的比例持續(xù)提升——占比從 2003 年的 9.97%持續(xù)提升，2017 年高達(dá)20.8%，而美國基建投資占 GDP 的比例在 2%左右、日本基建投資占GDP4%左右。我國基建投資占 GDP 比例過高，基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式造成了日益龐大的地方政府債務(wù)，在中央嚴(yán)控地方政府債務(wù)的大背景下，基建投資的需求彈性將逐漸衰減，2022 年基建投資占 GDP 比重已降低至 17.38%，長期來看基建投資增速將低于GDP 增速。