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萬華化學研究報告：差異化聚氨酯突飛猛進，解決方案供應商未來可期。我們在《第六代 MDI 技術領先，自主創新終成全球龍頭》中討論了公 司最為核心的 MDI 賽道優勢、行業 β，及公司超四十年鉆研 MDI 積累 的核心競爭力和強 α。本篇報告將聚焦公司在聚氨酯產品多元化、高端 化、差異化的布局，我們認為公司將逐步由全球 MDI 龍頭轉向聚氨酯 解決方案供應商，提升盈利穩定性，打造聚氨酯板塊第二增長曲線。

差異化聚氨酯產品在細分市場獲取超額利潤，萬華化學差異化聚氨酯 突飛猛進。根據 Huntsman 數據，差異化 MDI 產品的 EBITDA 利潤率 范圍為 15-30%，約為標準原料的 1.5 倍；差異化產品的盈利能力更加 穩定，需求增速為 7.1%，約為標準原料的 2 倍。萬華聚氨酯未來將以 MDI、TDI 為核心，重點提升聚醚、改性 MDI 兩個支撐平臺能力，加 快特種異氰酸酯客戶開發，滿足客戶日漸增長的多元化、差異化需求。

聚氨酯解決方案供應商未來可期。異氰酸酯方面，萬華化學第六代 MDI 技術領先，未來新增產能占比為 65%，市占率將由 31%提升至 35%； TDI 受益于 MDI 技術平移，福建項目投產、收購煙臺巨力后 TDI 市占 率提升至 29%，產業格局進一步優化；ADI 突破國際壟斷，掌握全產 業鏈制造技術，打造特色產業群。多元醇方面，萬華的聚醚/異氰酸酯 產能比值為 0.27，低于陶氏的 1.20、科思創的 0.55，22 年公司聚醚 業務年銷量首次突破百萬噸，聚醚配套迎頭趕上；同時公司 PO 打破 國外封鎖，擁有三種主流 PO 工業化技術，為聚醚擴產提供保障。客戶 服務助力公司由全球 MDI 龍頭轉型聚氨酯解綜合決方案供應。