嘉友國際發展歷程、股權結構與收入來源分析

跨境多式聯運龍頭，分紅收益較為可觀。

1.圍繞陸運跨境物流及節點，構筑全球多式聯運資源

跨境多式聯運領先企業，全力發展陸鎖國多式聯運及供應鏈貿易。嘉友國際成立于2005年，前身為嘉友國際物流（北京）有限公司，主營國際貨代、跨境運輸及主焦煤供應鏈貿易等業務，并投資建設海關監管場所等基礎設施。2015 年改制為股份有限公司，2018年在上交所上市，募資用于巴彥淖爾保稅物流中心等項目。2019 年，公司拓展非洲市場，與剛果（金）政府合作卡薩道路與陸港改造項目，并同步推進霍爾果斯海關監管場所建設，將中蒙跨境物流模式復制至非洲及中亞。2022 年，卡薩項目試運營與霍爾果斯項目投運。2023年，公司強化非洲物流網絡，啟動迪洛洛項目，并與贊比亞政府簽約薩卡尼亞口岸項目。2024年，進一步推進贊比亞莫坎博項目、坦桑尼亞通杜馬陸港及坦噶港建設，逐步完善非洲區域大物流布局。 截至 2024 年底，公司業務以陸運跨境物流為核心，重點投資中蒙、中亞、非洲的口岸基建（海關監管區、保稅倉、跨境車隊），整合全球多式聯運資源，打造國際物流網絡，提供一站式跨境物流解決方案。

實控人韓景華和孟聯合計持股 39.70%。公司實際控制人為韓景華和孟聯，截至2025年一季度，兩人分別直接持有公司股份 11.38%和 5.90%，并通過嘉鑫毅（上海）企業管理合伙企業（有限合伙）間接持有公司 22.42%的股份，實際控制人合計持有公司股份39.70%。通過非公開發行與股份轉讓，實現與國際礦業龍頭互惠共贏。2021 年，公司引入礦業龍頭紫金礦業作為戰略投資者，截至 2025 年一季度，紫金礦業合計持有公司17.26%的股份。紫金礦業擁有世界級多元礦產資源（銅、金、鋅、銀、鋰、鉬），核心礦種銅金儲量產量居中國領先、全球前六，鋅礦保持中國領先、全球前四。其全球第二大銅礦——剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦與公司在剛果（金）的卡薩道路口岸項目區位協同，紫金礦業在國際物流供應鏈需求與公司提供的國際跨境綜合物流服務高度契合。

公布員工持股計劃，設立高速增長目標。2022 年，公司發布員工持股計劃，參與對象為監事、高級管理人員、核心管理人員及其他核心骨干人員，該計劃通過非交易過戶等法律法規允許的方式受讓公司已回購的股票不超過 350.00 萬股，占公司總股本的0.70%。根據員工持股計劃管理辦法，持股計劃業績考核目標分別為：對比 2021 年歸母凈利潤，2023-2025年 A）歸母凈利潤增長率目標值分別為 134%/192%/280%，B）歸母凈利潤累計值增長率目標值分別為 134%/426%/806%。2024 年，公司再次發布員工持股計劃，本次受讓股票規模不超過 306.90 萬股，占公司總股本的 0.31%，本次持股計劃業績考核目標為：對比2023年歸母凈利潤，2024-2026 年 A）歸母凈利潤增長率目標值分別為50%/103%/153%，B）歸母凈利潤累計值增長率目標值分別為 50%/252%/506%。

2.中蒙業務筑牢基本盤，亞非物流網絡助力公司成長

供應鏈貿易與跨境綜合物流為公司主要收入來源，陸港項目2023 年起逐步貢獻增量。1）供應鏈貿易服務為公司營業收入核心，2024 年營收占比為65.72%。該業務以蒙古主焦煤為核心，形成了“投資+貿易+物流”的一體化供應鏈貿易服務。2）跨境多式聯運綜合物流服務為第二大營收來源，2024 年營收占比達 27.96%。其中，跨境綜合物流涵蓋過境轉關多式聯運與進出口多式聯運兩部分，為客戶提供多環節一站式服務；大宗礦產品物流則依托陸路口岸的海關保稅庫、監管場所，整合境外礦山到最終用戶之間的物流資源，并提供全程標準化物流服務；公司通過位于中蒙邊境甘其毛都口岸的海關保稅庫及監管場所提供智能倉儲服務。 3）陸港項目 2024 年營收占比為 5.65%。該業務收入來自非洲卡薩項目的公路運營收入以及運營卡薩口岸的服務收入。4）PPP 項目合同 2024 年營收占比為0.64%。該項目收入主要來自確認非洲剛果（金）卡薩道路與陸港現代化改造項目和贊比亞項目的建造服務收入。5）其他業務 2024 年營收占比較低，僅有 0.04%。

物流節點完善與業務規模擴張驅動業績整體上行，2025 年Q1 凈利潤階段性承壓。2020-2021 年，受外部因素影響，甘其毛都通關量減少，營業收入與歸母凈利潤存在波動。2022 年，甘其毛都通車量修復，推高收入與歸母凈利潤。2023-2024 年，營業收入與歸母凈利潤隨業務規模增長。其中，2024 年，公司持續完善非洲物流網絡布局，疊加推進供應鏈貿易物流環節降本增效，營業收入和歸母凈利潤出現增長，全年實現營業收入87.54億元，同比增長 25.14%，歸母凈利潤 12.76 億元，同比增長 22.88%。2025 年一季度，公司實現營業收入 22.95 億元，同比增長 15.02%，歸母凈利潤 2.62 億元，同比下降14.77%。

跨境多式聯運綜合物流與供應鏈貿易服務貢獻核心毛利潤，合計占比達84.07%。1）跨境多式聯運綜合物流貢獻主要毛利潤來源，2024 年貢獻毛利潤7.49 億元，對應毛利率為30.59%，毛利潤占比達 41.62%。2）供應鏈貿易服務毛利潤2021 年起保持較快增長，2024年實現毛利潤 7.63 億元，對應毛利率為 13.27%，毛利潤占比達42.45%。3）陸港項目服務為重要毛利潤補充，2024年實現毛利潤 2.84億元，對應毛利率為57.46%，毛利潤占比15.79%。4）PPP 項目合同為確認卡薩和贊比亞項目的建造服務收入。5）其他業務2024年貢獻毛利潤 0.03 億元，對應毛利率為 82.82%，毛利潤占比達 0.14%。

規模效應主導費用率長期改善趨勢。管理費用率：1）2015-2017 年，經營規模不斷擴大，規模效應逐步體現，致使管理費用率下滑。2）2018-2024 年，受經營業績與業務規模增長影響，相應的辦公、人員以及管理費用增加推高管理費用率，2024 年實現管理費用率2.53%，同比+0.9pct。3）2025 年一季度管理費用率為 2.82%。研發費用率：1）2017-2020年，研發費用率受經營業績增長與合并嘉易達礦業影響被持續推高。2）2021 年，受項目開展進度影響，研發費用率有所下滑。3）2022 年，研發費用投入增加推高研發費用率。4）2023-2024 年，公司減少外購，疊加營業收入增長，致使 2024 年研發費用率下降至0.31%，同比-0.01pct。5）2025 年一季度研發費用率為 0.09%。 銷售費用率：1）2014-2017 年，銷售費用率下滑主因為營業收入增長，疊加業務宣傳費用節降。2）2018-2023 年，受合并嘉易達礦業、增加銷售人員團隊和薪酬等因素影響，銷售費用率出現增長。3）2024 年，營業收入增長致使銷售費用率下滑0.03pct 至0.14%。4）2025 年一季度銷售費用率為 0.16%。財務費用率：1）2014-2024 年，受匯兌損益以及利息收入等因素影響，財務費用率存在波動。2024 年，合并增加BHL 公司致使財務費用率上升至 0.11%，同比+0.31pct。2）2025 年一季度，財務費用率為0.33%。

高度重視投資者回報，分紅收益較為可觀。公司高度重視投資者回報，自2017年以來，累計派發現金分紅達 21.84 億元，并于 2024 年發布“提質增效重回報”的方案。2024年公司實施中期分紅，派發紅利超過了 2024 年半年度歸母凈利潤的30%，2024 年全年現金分紅總額達 6.83 億元，同比增長 96.35%，股利支付率為 53.52%，同比增長20.03pct。2023-2024年，股息率(股價取當年末最后一個交易日收盤價)分別為 3.15%和3.62%。