弱美元不同階段大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？

弱美元周期與降息周期是同一宏觀敘事的兩面。美聯(lián)儲降息是弱美元周期的核心驅(qū)動力之一，但并 非唯一驅(qū)動力。

1.由強轉(zhuǎn)弱轉(zhuǎn)換期

歷史上，美元由強轉(zhuǎn)弱的大級別拐點出現(xiàn)在 1985 年 3 月及 2002 年 1 月。 1985 年 3 月，美元指數(shù)觸及歷史峰值后，“廣場協(xié)議”推動美元開啟加速貶值。美元由強轉(zhuǎn)弱階段， 美股持續(xù)上行，美元貶值提升美國企業(yè)海外盈利競爭力，疊加 1985-87 年全球經(jīng)濟增長共振，美股 盈利預期改善。與此同時，美債收益率下行；商品小幅下跌后反彈上行，黃金與美元呈現(xiàn)強反向相 關(guān)性，金價在美元轉(zhuǎn)弱后持續(xù)上行。 2002 年 1 月，科網(wǎng)泡沫破滅帶來美國盈利預期惡化，貨幣政策持續(xù)寬松、雙赤字惡化及歐元走強等 多重因素共振作用下，美元由強轉(zhuǎn)弱。在此期間，美股率先走弱，標普 500 指數(shù)于 2000 年 8 月見頂， 早于美元拐點；美聯(lián)儲寬松的貨幣政策帶動美債及非美貨幣持續(xù)走強；中國工業(yè)化進程帶來需求增 量商品價格在美元轉(zhuǎn)弱后邊際走強；股票資產(chǎn)內(nèi)部，2003 年起后歐美日股市觸底上行，2005 年起 A 股開啟上行趨勢。

美元轉(zhuǎn)弱小級別拐點出現(xiàn)在 1974 年上半年、1976 年 6 月、2009 年 3 月、2016 年 12 月及 2022 年 10 月。 2009 年 3 月，美聯(lián)儲超預期的量化寬松政策引發(fā)市場對美元流動性泛濫及長期貶值的恐慌。金融危 機期間美元因避險需求走強，但量化寬松政策的推出觸發(fā)避險資金大規(guī)模撤離；資金流向非美資產(chǎn)： 歐元等貨幣上漲；大宗商品與黃金反彈；股市風險偏好受到提振：美股及非美股票觸底反彈；債券 持續(xù)上行，美債優(yōu)于非美債券。 2016 年 12 月及 2022 年 10 月，經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動以及加息預期的擾動引發(fā)美元小幅回調(diào)。這一階段， 美股及非美股票反彈；商品走勢與美元反向相關(guān)，持續(xù)上行；美債反彈，中債歐債走平或上漲，新 興市場貨幣走強。

趨勢下行階段

歷史上美元趨勢下行期出現(xiàn)在 1985-1987 年以及 2002-2008 年。以 2002-2008 年為例，大類資產(chǎn)的表 現(xiàn)上：美元趨勢貶值周期中，商品與新興權(quán)益為最優(yōu)配置方向，美債則是對沖波動的重要工具。大 宗商品在供需及金融屬性的共振作用下走牛；權(quán)益資產(chǎn)普遍走牛，非美資產(chǎn)跑贏美股，A 股為代表 的新興市場權(quán)益資產(chǎn)領(lǐng)漲；債券市場方面，美債>非美債券，美債避險屬性凸顯，新興市場債券受通 脹壓力與匯率波動制約，表現(xiàn)相對滯后。

低位震蕩階段

歷史上美元低位震蕩階段主要出現(xiàn)在 1991-1995 年、2011-2014 年。大類資產(chǎn)呈現(xiàn)“權(quán)益＞債券＞商 品”的分化格局。美元低位震蕩階段，充裕的流動性環(huán)境支撐股債資產(chǎn)價格，與此同時，美國經(jīng)濟 相對優(yōu)勢減弱支撐非美資產(chǎn)。股票資產(chǎn)內(nèi)部，這一階段多會呈現(xiàn)美股整體跑輸非美市場，MSCI 發(fā) 達（非美）指數(shù)顯著跑贏 MSCI 美國；債券市場，歐債表現(xiàn)優(yōu)于美債；商品價格在供需緊平衡的支 撐下高位震蕩，后多在美元走強后轉(zhuǎn)入熊市。

綜上，美元由強轉(zhuǎn)弱不同階段，資產(chǎn)表現(xiàn)上略有不同： 1）由強轉(zhuǎn)弱拐點期：大級別轉(zhuǎn)弱拐點初期多會伴隨流動性沖擊，資產(chǎn)表現(xiàn)上，風險資產(chǎn)觸底后反彈， 同期避險資產(chǎn)持續(xù)走強； 2）趨勢下行階段：資產(chǎn)價格呈現(xiàn)明顯的商品與非美資產(chǎn)牛市，債券資產(chǎn)內(nèi)部，美債優(yōu)于非美債券； 3）美元低位震蕩階段：股債金融資產(chǎn)優(yōu)于商品，非美股票優(yōu)于美股、非美債券優(yōu)于美債，商品多會 呈現(xiàn)高位中樞震蕩的格局。

2.降息周期下的弱美元

弱美元周期與降息周期是同一宏觀敘事的兩面。美聯(lián)儲降息是弱美元周期的核心驅(qū)動力之一，但并 非唯一驅(qū)動力。1）美聯(lián)儲開啟降息周期，意味著美國利率水平下降，這會降低美元資產(chǎn)的相對吸引 力（如美債收益率），導致資本從美元資產(chǎn)流出，尋求更高回報的非美資產(chǎn)，從而從利率平價和資 本流動層面直接施壓美元。2）美聯(lián)儲降息通常源于美國經(jīng)濟走弱或風險事件爆發(fā)（需寬松政策對沖）。 而同時，如果非美經(jīng)濟體（尤其是歐洲、中國）展現(xiàn)出更強的經(jīng)濟復蘇彈性或更鷹派的貨幣政策立 場，這種“相對增長差”和“相對利差”的收窄乃至逆轉(zhuǎn)，會共同強化美元的弱勢。這個傳導過程 的核心在于“相對”二字：相對利差和相對增長差。

歷史上，美元走勢與美聯(lián)儲降息周期大體趨同，但也存在著階段性的背離與領(lǐng)先滯后性。弱美元與 降息周期同時出現(xiàn)在： 1）2001-2002 年（科網(wǎng)泡沫破裂后） & 2007-2008 年（全球金融危機）：這兩個階段美聯(lián)儲為應對 經(jīng)濟衰退而急速、大幅降息。美元指數(shù)均進入顯著的弱勢周期。同期，黃金、原油大漲，新興市場 在 2002-2007 年迎來超級牛市。 2）2019-2020 年（預防式降息+疫情沖擊）：美聯(lián)儲進行“預防式降息”，隨后因疫情開啟零利率+ 無限 QE。美元指數(shù)從 2020 年 3 月高點持續(xù)回落近一年，與此同時黃金價格創(chuàng)歷史新高，人民幣資 產(chǎn)升值，A 股和港股迎來牛市。 與上述階段有所不同的在于 2008 年下半年：美元在降息初期因 “全球避險需求” 而反常走強。這 表明，在極端風險模式下，美元的“避險屬性”會暫時壓倒“利率屬性”。但當恐慌見頂、風險偏 好回升后，弱美元周期仍會延續(xù)。

在弱美元與美聯(lián)儲降息周期同步出現(xiàn)的環(huán)境下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)上：新興市場權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼，主 因為資本回流與估值修復雙輪驅(qū)動；黃金迎來牛市，得益于實際利率下降與美元貶值的雙重利好； 大宗商品（以原油、銅為代表）在美元計價等因素作用下維持高中樞震蕩；非美貨幣普遍升值，反 映利差變化與資本流動方向；固定收益資產(chǎn)中，美債率先受益于利率下行，而新興市場債券則因風 險偏好提升與利差收窄表現(xiàn)更優(yōu)。美股雖受流動性支撐但受匯率逆風制約，整體表現(xiàn)通常遜于新興 市場。這一系列表現(xiàn)的核心底層邏輯，是全球流動性擴張、匯率機制傳導及風險偏好回升共同作用 的結(jié)果。

本輪美聯(lián)儲降息是 “預防式” （軟著陸）還是 “補救式” （硬著陸）？這決定了美元下跌的斜 率與幅度。目前看，“預防式”概率更高，意味著可能是震蕩偏弱的格局，而非崩盤式下跌。而“美 元弱多久”，不光看美聯(lián)儲，更要看其他主要央行：若歐洲央行、英國央行因通脹粘性而放緩降息 步伐，就會支撐歐元、英鎊，加速美元走弱。