大類資產表現與海外基本面分析

2025 年 8 月，日本通脹壓力有所緩解，仍高于日本央行目標。

1.大類資產表現回顧：全球股市再創新高

2025 年 9 月美聯儲重啟降息周期，流動性持續改善，全球股市再創新高。權益市 場方面，新興市場、發達市場均錄得上漲，科技板塊漲幅領先，美國、日本、韓 國等地代表性股指本月均創歷史新高。債券市場方面，主要經濟體 10 年期國債 收益率走勢出現明顯分化。大宗商品方面，黃金價格再度迎來快速上漲，原油和 銅鋁價格普遍上漲，農產品漲跌不一。

具體來看權益市場，9 月美聯儲降息落地，美國經濟政策不確定性指數下降，全 球地緣政治風險有所降溫，全球股票市場風險偏好持續提升。截至 9 月 28 日， 上證指數、恒生指數 9 月分別下跌 0.8%和上漲 4.2%，深證成指上漲 4.0%。美股 方面，標普 500、納斯達克指數分別上漲 2.8%、4.8%，指數點位本月均創歷史新 高。歐洲方面，德國 DAX 指數、法國 CAC40 指數、英國富時 100 指數分別下跌 0.7%、上漲 2.2%、上漲 1.1%。同期，日經 225 指數錄得 6.2%的漲幅，韓國綜合 指數大漲 6.3%，印度 SENSEX30 指數上漲 0.8%，巴西 IBOVESPA 指數上漲 2.8%。

2.海外基本面洞察

1.2.美國經濟指標溫和下行

2025 年 8 月美國非農就業數據繼續超預期走弱，且 6 月數據下修至負值，反映勞 動力市場下行壓力明顯加大。8 月新增非農就業為 2.2 萬人，低于預期（7.5 萬）， 7 月數據從 7.3 萬上修至 7.9 萬，6 月從 1.4 萬下修至-1.3 萬，為 2020 年經濟衰退 以來首次出現萎縮；失業率 4.3%，符合預期，略高于前值（4.2%）。 連續 2 個月的新增就業數據超預期走弱，反映美國就業市場全線降溫。但本輪就 業人數走弱的背景在于驅逐非法移民背景下，勞動力供給明顯走弱，使得失業率 并未大幅上行，且時薪增速仍較為溫和，暫時不能作出美國經濟衰退風險較高的 判斷。但在關稅沖擊顯性化背景下，后續勞動力市場大概率仍在走弱。超預期走 弱數據公布后，市場對 2025 全年降息預期升至 3 次（75BP），美債利率大幅下 行，黃金走強。

根據美國密歇根大學發布的數據顯示，美國 2025 年 9 月消費者信心指數、現狀 指數和預期指數均出現持續下滑，反映出消費者對通脹壓力加劇和經濟前景不確 定性的擔憂。具體來看，消費者信心指數由 8 月的 58.2 降至 9 月的 55.1，顯示消 費者情緒從夏季短暫回升后再次陷入疲軟。消費者現狀指數由 8 月的 61.7 降至 60.4，表明消費者對當前經濟狀況的滿意度持續下降。消費者預期指數由 8 月的 55.9 回落至 51.7，顯示出對通脹持續高企和失業率上升的擔憂加劇。

2025 年 9 月，美國消費者對長期通脹率的預期出現惡化，1 年期通脹預期從 8 月 的 4.8%降至 4.7%，5 年期通脹預期從 3.5%升至 3.7%。這一數據揭示了消費者對 長期通脹失控的深層擔憂，其背后是關稅政策沖擊、供應鏈成本傳導和政策不確 定性的綜合作用，“大而美”法案的長期債務壓力和關稅滯后效應仍構成風險。

2025 年 8 月美國零售銷售額同比增長 5%，增速較上月有所提升，環比增長 0.6%， 與上月基本持平。零售數據強勁表明美國第三季度 GDP 開局穩健，消費作為經 濟 “主引擎” 仍在運轉，但美國經濟背后還存在就業疲軟、通脹粘性和信心脆弱等問題。消費韌性更多依賴促銷活動和信貸支撐，而非可持續的收入增長。若經 濟環境進一步惡化，消費增速可能在年底顯著放緩，拖累美國經濟陷入下行。

2025 年 8 月，美國 CPI 同比 2.9%，前值 2.7%；核心 CPI 同比 3.1%，前值 3.0%。 美聯儲主席在議息會議后的講話中表示，美國最近通脹有所上升，仍略微偏高， 通脹風險傾向于上行。持續通脹爆發的依據減少，預計關稅推動的通脹為一次性。 美聯儲最新經濟預測顯示 2025 年實際 GDP 增速預期從 1.4%上調至 1.6%，2026 年由 1.6%上調至 1.8%；2025 年失業率預期維持 4.5%不變，對 2026 年預期均較 6 月預測下調 0.1pct；2025 年 PCE 預期維持 3%，核心 PCE 維持 3.1%，但 2026 年預期均較 6 月上調 0.2pct。往后看，年內美聯儲大概率仍處于降息通道，明年 降息路徑則需要時間確認。

1.2 歐洲投資信心指數承壓

歐洲方面，9 月份歐元區 ZEW 經濟景氣指數與現狀指數企穩。歐元區 ZEW 經濟 景氣指數從 8 月的 25.1 升至 9 月的 26.1，歐元區 ZEW 經濟現狀指數從 8 月的31.2 升至 9 月的-28.8。德國 ZEW 經濟景氣指數從 8 月的 34.7 升至 9 月的 37.3， 但德國 ZEW 經濟現狀指數從 8 月的-68.6 進一步回落至 9 月的-76.4。

2025 年 9 月，歐元區投資信心指數再度承壓，從 8 月的-3.7 下降至-9.2，顯示投 資者預期歐洲經濟增長承壓，歐盟與美國的關稅協議可能進一步擠壓出口企業利 潤。德國 9 月 Sentix 投資信心指數從 8 月的-12.8 進一步下降至-22.1，作為歐盟 經濟火車頭的德國未來制造業及出口面臨失速風險。美國 9 月 Sentix 投資信心指 數從 8 月的 6.1 降至-0.3，反映投資者對經濟前景的矛盾心理，未來經濟數據仍面 臨較大不確定性。日本 9 月 Sentix 投資信心指數從 8 月的 4.1 小幅升至 4.9。

1.3 日本通脹壓力趨于緩和

2025 年 8 月，日本通脹壓力有所緩解，仍高于日本央行目標。最新數據顯示日本 核心 CPI 同比從 7 月的 3.1%快速回落至 8 月的 2.7%，連續第三個月下降，較 5月的 3.7%已顯著回落。但剔除新鮮食品和能源的 CPI 同比僅從 7 月的 3.4%微降 至 3.3%，仍顯著高于日本央行 2%的目標，未來前景存在很大的不確定性。 日本央行內部鷹派壓力上升，主要源自對通脹趨勢判斷。近期日本議息會議雖然 多數意見決定維持利率不變，但兩名委員投出反對票，主張加息 25BP。反對者認 為當前價格上漲風險正明顯偏向于上行，央行應將政策利率向中性水平靠攏。

在 2025 年 9 月日本議息會議上，日本央行意外宣布將在市場上出售此前購入的 交易所交易基金（ETF）及房地產投資信托基金（REIT）。日本央行本次減持計劃 充分借鑒此前減持股票的經驗，以減持股票金額占市場成交額的比例（0.05%） 作為減持 ETF 和 J-REITs 的速率參考。日本央行目前持有 ETF 規模巨大（賬面 價值約 37.2 萬億日元，市場價值逾 80 萬億日元），減持計劃宣布當天對日本股市 情緒產生了一定的沖擊。雖然緩慢的減持速度對市場的直接沖擊預計有限，按照 目前計劃減持規模計算，完全退出 ETF 市場將需要 113 年。但政策的信號意義不 容小覷，隨著日本央行在 ETF 市場上逐步退出，日本股市波動性可能增加。