滯脹時(shí)期大類資產(chǎn)收益整體情況如何？

 在滯脹時(shí)期，債券表現(xiàn)與央行貨幣政策傾向密切關(guān)聯(lián)。央行所奉行的貨幣政策在 同一時(shí)間只能解決通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長停滯中的一個(gè)問題，魚和熊掌不可兼得。

1.1974-1975 年：黃金保值；股債雙熊，但有階段性機(jī)會，通脹見 頂或是轉(zhuǎn)機(jī)

首先看股市，1972 年 1 月 31 日，標(biāo)普 500、納指、道指的點(diǎn)位分別為 103.94、 118.87、902.16，1975 年 12 月三大指數(shù)點(diǎn)位分別為 90.19、77.62、852.41， 不升反降。這意味著滯脹時(shí)期的股票不適合長期持有（比如持有了 1972 年-1975 整個(gè)波段），但是表 10 明顯可以看出 1974 年 10 至 1975 年 6 月三大指數(shù)整體 表現(xiàn)良好。這意味著短期股票或有波段交易機(jī)會。 接著看債市，一般來講，高通脹往往意味著債熊，所以 1974 年 9 月至 1975 年 2 月 1 年期美國國債收益率快速下行背后的原因尤為值得關(guān)注。我們分析背后原 因有二：其一，1 年期國債收益率的下降可能反映了投資者對未來利率下調(diào)的預(yù) 期。美國聯(lián)邦基金利率從 1973 年 3 月的 7.09%升至 1974 年 8 月的 12.01%， 試圖抑制通脹。然而，經(jīng)濟(jì)衰退加深，失業(yè)率上升，市場可能預(yù)期美聯(lián)儲會放松 政策以刺激經(jīng)濟(jì)。有效聯(lián)邦基金利率隨后的確不斷下行，直至 1975 年 4 月，有 效聯(lián)邦基金利率已降至 5.49%。這表明市場在 1974 年 9 月至 1975 年 2 月期 間可能已經(jīng)預(yù)見并押注了這一政策轉(zhuǎn)向趨勢。其二，1 年期國債收益率的下降可 能反映了投資者對未來通脹下行的預(yù)期。1974 年 11 月是美國本輪通脹的最高點(diǎn)， PPI 同比增長 23.4%。后續(xù)投資者可能在交易通脹下行。

然后看黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)走勢。倫敦現(xiàn)貨金價(jià)從 1972 年 1 月 31 日 47.15 美元/盎 司上漲至 1974 年 12 月 31 日 186.5 美元/盎司，翻了近 4 倍。黃金抗通脹屬性 良好，金價(jià)高位基本與通脹高位一致，但是金價(jià)在高位時(shí)，波動同樣劇烈。1974 年 12 月后金價(jià)跌多漲少，部分月份甚至存在 11%以上的超跌。白銀的價(jià)格走勢 整體要略晚于黃金，大約在 1975 年 7 月達(dá)到本輪高點(diǎn)。進(jìn)入滯脹階段后，日元、 瑞士法郎整體避險(xiǎn)屬性一般，價(jià)格處于持續(xù)波動狀態(tài)。

2. 1978-1982 年：黃金高位略滯后于通脹高點(diǎn)；避險(xiǎn)貨幣表現(xiàn)出前 瞻性

這一輪滯脹期間黃金依舊表現(xiàn)出優(yōu)異的避險(xiǎn)和抗通脹屬性，1978 年 1 月 175.75 美元/盎司漲至 1980 年 9 月 666.75 的階段性高位，但之后經(jīng)歷了超過 50%的 回調(diào)。從節(jié)奏上看，本輪通脹的高點(diǎn)在 1980 年 2-3 月達(dá)到（2 月 PPI 同比 16%、 3 月 CPI 同比 14.8%、PCE 同比 11.6%），而黃金的高位約滯后了半年，可見 當(dāng)時(shí)通脹的預(yù)期更為頑固，直至通脹經(jīng)歷了半年震蕩下行，市場才扭轉(zhuǎn)了通脹預(yù) 期，金價(jià)也才見頂。 白銀整體的彈性依舊更高，且漲跌節(jié)奏基本與黃金一致。 日元、瑞士法郎的避險(xiǎn)屬性表現(xiàn)出前瞻性。本輪通脹大致從 1978 年 6 月份后開 始快速攀升，而美元相對二者的貶值從 1976 年 6 月就已經(jīng)開始，一直持續(xù)到 1978 年 10 月，美元相較日元貶值 39.8%，相較瑞士法郎貶值 39.2%。進(jìn)入滯 脹深水區(qū)后，美元價(jià)值反而表現(xiàn)出震蕩上行的特點(diǎn)。

美股依舊只有階段性機(jī)會。1979 年 8 月底標(biāo)普 500、納指、道指點(diǎn)位分別為 109.32、150.44、887.63，1982 年 2 月底三大指數(shù)點(diǎn)位分別為 113.11、179.43、 824.39，變化不大，整體停滯；但 1980 年 4 月至 1980 年 11 月三大股指依舊 走出一波小牛市。這波股市小高潮或許是源于有效聯(lián)邦基金利率開始從高位下行， 至 1980 年 7 月已經(jīng)降至 9%左右，這可能被視為緊縮周期接近尾聲的信號。下 降的利率使得股票相對于債券更具吸引力，因?yàn)槿谫Y成本降低，企業(yè)盈利預(yù)期改 善。根據(jù)聯(lián)邦公開市場委員會 1980 年 4 月 22 日的會議記錄，自 1980 年 3 月 中旬以來，美國大多數(shù)市場利率已顯著下降，這可能為股市提供了支撐。

最后看債市，這一階段債市最明顯的特征就是經(jīng)常經(jīng)歷長短期國債利率的倒掛和 恢復(fù)。這反映了本輪滯脹對市場帶來的不確定性。1979 年，時(shí)任美聯(lián)儲主席保 羅·沃爾克采取了強(qiáng)硬的反通脹措施，包括大幅提高聯(lián)邦基金利率。這直接推高 了短期國債的收益率。與此同時(shí)，投資者預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)可能放緩，甚至進(jìn)入衰退， 因此預(yù)計(jì)聯(lián)邦儲備委員會會在未來降息。二者共同作用成為收益率曲線倒掛的重 要驅(qū)動因素。1980 年 4 月后美聯(lián)儲降息落地，市場的降息預(yù)期才有所緩解。

3.32008-2011 年： 金價(jià)上行周期略有延長；日元頗具避險(xiǎn)屬性； 美債呈現(xiàn)避險(xiǎn)屬性

這一輪滯脹期間，金價(jià)表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，2007 年 6 月至 2008 年 6 月間上升了超 30%，之后進(jìn)入了長時(shí)間的高位震蕩，2009 年 8 月開始進(jìn)入新一輪上行周期， 直至 2012 年底達(dá)到階段性高點(diǎn)，上漲了超過 70%。2008 年的通脹高點(diǎn)出現(xiàn)在 7 月（CPI 同比 5.6%，PPI 同比 17.4%，PCE 同比 4.14%），與金價(jià)上漲節(jié) 奏基本同步；2011 年的通脹高點(diǎn)出現(xiàn)在 5 月至 9 月，而金價(jià)上行一直持續(xù)到 2012 年，后續(xù)支撐金價(jià)上行的主要邏輯可能是衰退預(yù)期，由于美國貨歐洲的債務(wù) 問題越發(fā)嚴(yán)重。 避險(xiǎn)貨幣依舊表現(xiàn)出一定的前瞻性，日元避險(xiǎn)屬性最好。美元自 2007 年 6 月底 開始貶值，至 2012 年 1 月底，相對日元貶值 38.1%，相對瑞士法郎貶值 24.7%， 相對人民幣貶值 17.1%。 美股在本輪滯脹中沒有表現(xiàn)出階段性的牛市，只是偶有回調(diào)，而美國國債的收益 率整體呈現(xiàn)下行趨勢，表明相較于前兩次滯脹，美債的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在提升。信用 債溢價(jià)呈現(xiàn)上行趨勢。

4.2022-2023 年：美債避險(xiǎn)能力凸顯；黃金表現(xiàn)疲軟

金價(jià)自 2015 年至 2020 年一直處于上升周期，但在本輪滯脹區(qū)間卻并未表現(xiàn)出 明顯的升值態(tài)勢，而是維持了高位震蕩。 美元在此期間也整體呈現(xiàn)升值態(tài)勢，日元、瑞士法郎避險(xiǎn)屬性并不明顯，這或許 與自 2022 年下半年起美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一直表現(xiàn)出韌性相關(guān)。 債券市場交易活躍。從 2022 年 3 月開始，美聯(lián)儲為應(yīng)對高通脹啟動加息周期， 并持續(xù)到 2023 年。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率累計(jì)提高了超過 5%，影響了抵押貸款、 信用卡借款和汽車貸款利率，這導(dǎo)致短期國債收益率顯著上升。而且前期美聯(lián)儲的刺激政策使得 1 年期美債收益率最低降至過 2021 年 4 月的 0.05%，低基數(shù) 也是 1 年期美國國債持續(xù)上行的原因之一。 2022 年 7 月，收益率曲線開始倒 掛。此外，投資者預(yù)期美聯(lián)儲的加息可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，甚至觸發(fā)衰退， 因此對長期國債的需求增加，推動長期收益率下降。信用溢價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)。 標(biāo)普房價(jià)指數(shù)在 2021 年 4 月至 2022 年 7 月持續(xù)上行，具有一定的特殊性。供 不應(yīng)求是當(dāng)時(shí)推動房價(jià)上漲的主因。2021-2022 年期間，市場上可供出售的房 屋數(shù)量極低，導(dǎo)致需求遠(yuǎn)大于供給。這種供需失衡在 2022 年 5 月尤為明顯，所 有 20 個(gè)城市房價(jià)均錄得兩位數(shù)增長，特別是在南方和東南部地區(qū)，年增長率達(dá) 到 30.7%。低庫存是房價(jià)上漲的核心驅(qū)動因素，因?yàn)橘I家在有限選擇下只能競價(jià) 抬高價(jià)格。建筑成本的顯著上漲也對房價(jià)上漲起到了推波助瀾的作用。2022 年 建筑材料價(jià)格較前一年上漲約 20%，自 2020 年 1 月以來累計(jì)上漲 31%。這一 成本增加直接推高了新建房屋的價(jià)格，進(jìn)一步加劇了市場上的價(jià)格壓力。滯脹環(huán) 境下的通脹壓力使得材料成本難以降低，間接支持了現(xiàn)有房價(jià)的上漲。機(jī)構(gòu)投資 者和大型買家的進(jìn)入是另一個(gè)重要因素。機(jī)構(gòu)買家通過購買房產(chǎn)用于租賃或投資， 減少了個(gè)人買家可選擇的房源，進(jìn)一步推高了價(jià)格。2020 年至 2021 年的經(jīng)濟(jì) 刺激措施和低利率環(huán)境為房價(jià)上漲奠定了基礎(chǔ)，而隨著利率逐步升高，房地產(chǎn)市 場也隨之降溫。 股票市場依舊表現(xiàn)平平，只存在擇時(shí)機(jī)會。2021 年 4 月底標(biāo)普 500、納指、道 指點(diǎn)位分別為 4181.17、13962.68、33874.85，2023 年 5 月底三大指數(shù)點(diǎn)位 分別為 4179.83、12935.29、32908.27，甚至略有下降。