利率與信用一、二級市場情況如何？

2025 年 7-8 月，中債國債收益率走勢呈現(xiàn)收斂特征后再度分化。

1.利率市場分析

一級市場：利率債高供給，國債利率上行成本抬升

7 月份，包括國債、地方政府債、央行票據(jù)、政策銀行債在內(nèi)的利率債總發(fā)行量為 3.2 萬億元，總償還量為 1.67 萬億元，凈融資額為 1.53 萬億元。2025 年 2 月以來，總發(fā)行 量一直維持歷史相對偏高位置，7 月同環(huán)比分別為 0.9%/-0.1%。8 月份截至 14 日，總 發(fā)行量已有 1.9 萬億元，償還體量較 7 月略有縮減，預(yù)期當月凈融資額可能有所放量。 發(fā)行利率方面，截至 8 月 14 日，國債、地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票 面利率均值分別為 1.47/1.88/1.62/1.61。2025 年 1 月以來四項利率債發(fā)行利率開始有 所收斂，1-3 月發(fā)行成本均有攀升，4-6 月發(fā)行成本隨資金利率調(diào)降共同走低，7 月和 8 月國債、地方政府債、政策性銀行債、同業(yè)存單發(fā)行票面利率走勢相對平穩(wěn)，略有擴散 勢頭，國債上行在 15BP 以上，政策銀行債、地方政府債和同業(yè)存單上行在 5BP 左右， 且四項利率債發(fā)行利率趨同性更加顯著。四項加權(quán)利率 8 月為 1.60%，7 月為 1.61%。

二級市場：股市虹吸效應(yīng)加劇，收益率中樞上移

2025 年 7-8 月，中債國債收益率走勢呈現(xiàn)收斂特征后再度分化。7 月和 8 月市場短端利 率保持穩(wěn)定，3 個月和 1 年期收益率分別持平于 1.30%和 1.36%，而中長端則普遍上行， 10 年期國債收益率 7 月和 8 月分別回升至 1.68%和 1.71%，推動收益率曲線陡峭化。 10/5/3/2 年期國債收益率分別較 6 月底上 行 6BP/3BP/1BP/1BP 至 1.71%/1.56%/1.43%/1.41%。

7 月，受“反內(nèi)卷”政策提振大宗商品價格、雅江水電站開工等影響，市場風險偏好抬 升，股債“蹺蹺板效應(yīng)”顯著，10 年期國債收益率自月初的 1.65%震蕩上行至月末的 1.70%，期間一度達到 1.75%的高位；2 年期國債收益率自月初的 1.37%震蕩上行至月 末的 1.42%，期間達到 1.45%的高位。 8 月，國債收益率中樞繼續(xù)上移。上旬增值稅新政下地方債發(fā)行相對平穩(wěn)，股市雖繼續(xù) 抽水，但在寬松資金面下，債市并未形成明顯的下跌趨勢，總體維持在 1.65%-1.75%的 中樞區(qū)間波動。中旬股市行情高漲，接連突破歷史高位，8 月 22 日當周滬指站上 3800 點，創(chuàng)十年新高，推動債市情緒繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，10 年期國債收益率由 1.69%快速上行至1.77%， 盤中高點一度觸及 1.79%，創(chuàng) 4 月以來新高。收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化特征。進入下旬， 美聯(lián)儲主席鮑威爾釋放鴿派信號，強化 9 月降息預(yù)期，帶動全球利率下行，債市情緒也 相對修復(fù)，當前呈現(xiàn)高位震蕩格局。全月來看，10 年期國債收益率波動區(qū)間上移至 1.70%-1.79%，中樞較 7 月抬升約 10BP。

國開債走勢與國債走勢有所分化，但國開債與國債的比值也波動加大。7-8 月，10 年國 債利率緩慢上行，國開債 8 月跟隨上行，大體維持在 1.80%左右。截至 8 月 14 日，國 開債與國債之差繼續(xù)走闊至 10.62%，國開債/國債來到 1.06 附近。

根據(jù)日前公布的 2025 年 6、7 月機構(gòu)持有利率債的情況（2025 年 8 月尚未公布），分機 構(gòu)看，各大金融機構(gòu)中，商業(yè)銀行和保險機構(gòu)、證卷公司是主要的增持方，信用社 6 月 是主要的減持方。其中，商業(yè)銀行 6 月繼續(xù)增持國債和地方政府債，但較前兩月增持量 明顯減小；保險機構(gòu) 6 月份主要增持地方政府債；證卷公司除同業(yè)存單減持以外，其它 增持。信用社繼前一月增持全品類后，6 月信用社全品類減持。各大金融機構(gòu)中，商業(yè) 銀行和保險機構(gòu)、證卷公司是主要的增持方，信用社 6 月是主要的減持方。其中，商業(yè) 銀行 6 月繼續(xù)增持國債和地方政府債，但較前兩月增持量明顯減小；保險機構(gòu) 6 月份主 要增持地方政府債；證卷公司除同業(yè)存單減持以外，其它增持。信用社繼前一月增持全 品類后，6 月信用社全品類減持。7 月，除同業(yè)存單外，商業(yè)銀行和保險機構(gòu)大量增持 國債、地方債、金融債；信用社少量增持國債、地方債和同業(yè)存單；只有證券公司在 7 月大量減持利率債。

2.信用市場分析

一級市場：7 月信用債凈融資強勁，發(fā)行利率稍有下行

發(fā)行與凈融資方面：7 月份，包括短融、中票、企業(yè)債、公司債、定向工具在內(nèi)的信用 債合計發(fā)行規(guī)模達 10,494 億元，償還量約為 6,976 億元，凈融資額回升至 3,519 億元。 8 月截至 14 日，發(fā)行規(guī)模為 6,364.05 億元，而償還量攀升至 8,742 億元。 發(fā)行利率方面：從一級市場發(fā)行的信用債月度加權(quán)平均票面利率（權(quán)重為公司債、企業(yè) 債、中票利率和短融利率的實際發(fā)行總額）來看，7 月截至 31 日，信用債利率為 1.91%， 較上月大體持平，較去年同期下降 30BP。具體來看，7 月截至 31 日，公司債、企業(yè)債、 中票和短融發(fā)行利率分別為 2.00%/2.00%/2.11%/1.62% ，較上月漲跌幅分別為 -5BP/-27BP/1BP/-3BP，公司債和短融有一定下行，企業(yè)債大幅度下行 27BP，中票上行 1BP。

二級市場：長端利率下行，信用利差收斂

各期限 AAA 等級企業(yè)債收益率較上月整體變動不大，截至 8 月 14 日，6 個月/1 年/3 年 /5 年 /10 年期品種收益率分別較前月下行 1BP/2BP/1BP/4BP/7BP 至 1.63%/1.66%/1.78%/1.91%/2.14%，長端利率下行幅度稍大于短端，整體企業(yè)債收益 率曲線較 6 月更為分化。 信用利差方面，截至 8 月 14 日，各期限 AAA 等級信用利差繼續(xù)呈收斂態(tài)勢，6 個月、1 年、3 年、5 年、10 年期信用利差較 6 月都在下行，6 個月/1 年/3 年/5 年/10 年期限利 差分別收縮 2BP/2BP/4BP/3BP/1BP。7 月份，6 個月/1 年/3 年/5 年/10 年期限利差普遍 收縮 4BP 左右。7 月份，AA/AAA 等級利差各期限均呈收縮態(tài)勢， 6 個月/1 年/3 年期/5 年期/10 年期中債企業(yè)債等級利差分別縮小 1BP/0.2BP/6BP/6BP/8BP。

地產(chǎn)債：7 月地產(chǎn)凈融資轉(zhuǎn)正，商品房成交量尚且低迷

地產(chǎn)融資方面，7 月份地產(chǎn)債總發(fā)行量為 649 億元，總償還量為 605 億元，為近 6 個月 以來，首次凈融資額為正（44 億元）；8 月截至 14 日，8 月地產(chǎn)債總發(fā)行量為 354 億元， 總償還量為 364 億元，凈融資額在負區(qū)間徘徊。2025 年以來，商品房市成交面積一直處于近 5 年的偏低水平，截至 8 月 9 日，30 大中城市商品房成交面積當周平均為 18.06 萬平方米，同比縮減 13.31%。

城投債：城投凈融資持續(xù)低位，化債政策效應(yīng)凸顯

2025 年 7 月，城投債市場延續(xù)供給收縮態(tài)勢，總發(fā)行量僅為 2639 億元，環(huán)比、同比均 有所下降；總償還量達 3062 億元，凈融資額為-423 億元，繼續(xù)在歷史低位區(qū)間探底。 整體來看，城投債凈融資持續(xù)處于低位，反映出在化債大背景和政策倒逼轉(zhuǎn)型的雙重壓 力下，城投平臺融資環(huán)境依然承壓、轉(zhuǎn)型進程在加速。