日債利率走勢展望分析

展望未來半年至一年，日本國債利率中樞預計將繼續上移，主要由國內通脹和加息預期驅動，而日本央行減少購債、美債利 率上行壓力等對日債的影響或將弱化。

1. 關稅沖擊

今年上半年，日本經濟面臨較大的關稅威脅。美國 4 月 2 日宣布對日本的“對等關稅”為 24%，并于 4 月 9 日宣布暫停實 施但仍保留 10%基礎關稅。此外，美國自 4 月 3 日起對所有汽車及零部件加征了 25%關稅。4 月，日本首相石破茂在公開 場合多次稱，對等關稅對日本經濟的影響猶如“國難”，并呼吁舉全政府之力應對。IMF 在今年 4 月將日本 2025 年 GDP 增 長預測由 1 月的 1.1%大幅下調至 0.6%。截至今年 6 月，日本對美出口額單月同比下降 11.4%、連續三個月同比下降，其中 汽車出口額同比下降 26.7%。 美日 7 月達成貿易協議，汽車關稅調降較大程度上緩和日本經濟壓力。7 月 7 日，美國曾威脅將自 8 月 1 日起將日本輸美商 品關稅提高至 25%。7 月 22 日，特朗普宣布對日本實施 15%的對等關稅，日本將開放汽車、農產品等市場，并向美國投資 5500 億美元。美日達成貿易協定的消息令日本資本市場表現積極，日元兌美元、日經指數期貨一度直線拉升。日本政府和 資本市場對這份貿易協議的評價積極，因作為日本經濟支柱的汽車產業，其面臨的關稅從此前的 25%下降至 15%，下調幅 度超出預期，甚至還引發了美國汽車行業的不滿。日本汽車工業的產值占日本制造業的 50%，總產值占 GDP 比重約8%， 為日本提供了超過 500 萬個就業崗位，占日本就業總人口的 8%以上。美國對日汽車關稅的調整，有望較大程度上緩和日本 經濟壓力。

2.邁向“中性利率”

日本經濟并未偏離“擺脫通縮”道路，通脹壓力持續累積，日本央行仍有加息空間。經濟方面，2025 年日本經濟原本就處 復蘇周期。盡管關稅對日本經濟形成沖擊，但或不改變這一復蘇趨勢。IMF 在 7 月最新預測將日本全年實際 GDP 增速上修 至 0.7%，仍將高于 2024 年的 0.2%。7 月 29 日，日本經濟財政白皮書指出，日本經濟仍在穩步邁向擺脫通縮，主要樂觀因 素包括：1）關稅對日本經濟的影響可控，今春美國開始加征關稅以來，日本汽車和鋼鐵等出口量趨勢并無明顯變化；2）2025 年“春斗”談判工資漲幅再創新高，工資和物價上漲的良性循環趨于穩定；

3）日本經濟復蘇不再主要依賴出口和生產，而 是由服務業拉動，更有希望應對海外經濟下行的壓力等。通脹方面，在核心通脹指標持續高于 2%目標，且食品價格快速上 漲的背景下，日本央行管控通脹的壓力也在加大。 未來半年至一年，日本央行或進一步加息至 1%的“中性利率”水平，對 10 年期以上日債利率產生超過 50BP 的拉動。日 本央行在今年 1 月加息一次后持續觀望。在美日達成貿易協定后，日本經濟和通脹前景整體上支持央行進一步加息。根據日 本央行 2024 年 10 月的論文1，各類測算顯示，日本目前的中性實際政策利率區間在-1%至 0.5%之間；假設通脹率穩定在 2%，則中性名義政策利率將在 1%至 2.5%之間。我們預計，日本央行至少會先邁向 1%左右的名義政策利率，即中性利率 估算區間的最低值，意味著政策利率較目前的 0.5%仍有 50BP 的上升空間。日本長期國債利率或將跟隨政策利率而上升。 幅度方面，我們預計，10 年期及以上日債利率上升的幅度，可能超過日本政策利率的升幅。觀察到，2024 年 3 月至 2025 年 8 月末，日本央行累計加息 60BP，10 年和 20 年日債利率同期大致上行了 90-110BP。

3. 央行購債

日本央行減少購債計劃明確且力度相對溫和，加上日債發行速度也在下降，有望令日債供需保持穩定。日本央行在 2024年 7 月公布減少購債計劃后預測稱，到 2026 年 3 月，央行持有國債余額將減少 7-8％；2025 年 6 月宣布新的購債計劃后，預 計到 2027 年 3 月，央行持有國債余額將累計減少 16-17%。最新數據顯示，2024 年 7 月至 2025 年 7 月，日本央行持有的 國債規模從 591 萬億日元下降至 567 萬億日元，總規模下降了 23.5 萬億日元（或下降 4.0%）。據日本財務省計劃，2025財 年國債發行額預計為 176.9 萬億日元，同比減少 10.6 萬億日元（或減少 5.7%）。今年 6 月，日本財務省另計劃在 2025 財 年進一步減少 3.2 萬億日元的超長期（20-40 年期）國債發行。可見，日本央行購債需求下降，或能較大程度上被日債發行 規模下降所抵消。

未來日本央行有意愿、有能力去調控超長期日債利率，以避免日債的恐慌性拋售。回顧2024 年 7 月，日本央行宣布削減購 債計劃時，特意強調以下幾點：1）央行將于 2025 年 6 月對債券購買進行中期評估，屆時日本央行可能維持縮減購債計劃， 但也可能根據需要調整計劃，具體將視債券市場的發展情況而定；2）如果長債收益率快速上升，日本央行會迅速反應，可 能在上述計劃基礎上增加國債購買規模以及以固定利率購債；3）如有需要，日本央行可能在未來會議中調整購債計劃。今 年 5 月 20 日日債拍賣引發市場波動后，路透社 5 月 27 日稱，由于近期日債收益率急劇上升，日本政府或將考慮削減超長 期債券的發行量，可能宣布調整的時點在 6 月中下旬。此消息立刻引發日債利率大幅下降，30 年期日本國債收益率下跌 12.5BP 至 2.91%，為 5 月 14 日以來最低水平，完全收復了 5 月 20 日拍賣需求疲弱引發的利率上行。比較今年 4月末和 7 月末日本央行持債結構，可以看到 5 月以來，日本央行持增持了 20-40 年期國債，減持了 2-10 年期國債。 我們認為，如果未來日債出現較大拋售壓力，日本央行可能會盡量保證削減總量按計劃進行，同時調整購債結構，放緩超長 債削減、加快中短債削減。如是，超長債利率過快上行的風險或將得到有效控制。

4. 美債影響

美債利率今年下半年或將保持震蕩，繼而對日債利率的影響弱化。今年上半年，關稅擾動、美國財政前景擔憂等背景下，長 端美債利率上行，并對日債利率形成牽引。展望下半年，預計美債利率或將呈現震蕩回落趨勢：一方面，未來半年至一年， 美聯儲仍有降息空間。目前美國聯邦基金目標利率區間為 4.25-4.5%，屬于溫和限制性水平。據 CME 期貨市場預期，未來 一年（截至 2026 年 6 月），美聯儲可能降息 4 次。一旦美聯儲兌現降息，有望帶動各期限美債利率回落。另一方面，上半 年美國經濟政策不確定性急劇上升，抬升美債期限溢價，即投資者面對不確定性增加了持有長端美債的風險補償，如今年4 月 10 年與 2 年美債利差隨經濟不確定性而走高。未來經濟不確定性趨于下降，有望驅動期限溢價回落，繼而限制長端美債 利率的上升，也將限制長端日債利率上行的壓力。