科技革命對(duì)利率的影響有哪些？

通過(guò)復(fù)盤歷史上的相似階段-90年代美國(guó)信息革命，梳理分析其對(duì)自然利率影響的路徑、過(guò)程與結(jié)果。

從蒸汽機(jī)的誕生，到電話、電燈的廣泛應(yīng)用，再到計(jì)算機(jī)的普及，科技領(lǐng)域的每一次革命性突破，都會(huì)推動(dòng)社會(huì)生產(chǎn)力發(fā)生重大變革。歷史和現(xiàn)實(shí)一再證明，科技創(chuàng)新能夠催生新產(chǎn)業(yè)，比如人工智能、生物技術(shù)等的發(fā)展已經(jīng)催生一系列高附加值的新產(chǎn)業(yè)，帶來(lái)全新的產(chǎn)品和服務(wù)。當(dāng)前,以數(shù)字化、智能化為特點(diǎn)的新型生產(chǎn)要素快速融入產(chǎn)業(yè)鏈，如制造業(yè)中工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用，大幅提升生產(chǎn)效率，催生了一系列創(chuàng)新型產(chǎn)品需求，使全要素生產(chǎn)率系統(tǒng)性提升。

一般來(lái)講，科技革命由于“增長(zhǎng)效應(yīng)”有推升利率的動(dòng)力。科技革命通過(guò)提高生產(chǎn)效率和預(yù)期回報(bào)，刺激投資需求，進(jìn)而推升利率中樞。

中期來(lái)看，新技術(shù)催生新資本品、創(chuàng)造性破壞與技術(shù)更新?lián)Q代，以及預(yù)期投資回報(bào)率上升將共同驅(qū)動(dòng)投資需求增加。其一，新技術(shù)催生新資本品:每一次科技革命都會(huì)誕生全新的產(chǎn)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施。企業(yè)需要大量資金投入研發(fā)、購(gòu)買新設(shè)備(如服務(wù)器、機(jī)器人、AI芯片)、建設(shè)新工廠和數(shù)字平臺(tái)，對(duì)可貸資金需求大幅上升。其二，創(chuàng)造性破壞與更新?lián)Q代:新技術(shù)淘汰舊技術(shù)，迫使傳統(tǒng)企業(yè)也不得不進(jìn)行“再投資”以跟上時(shí)代，拉升整體投資需求。其三，預(yù)期投資回報(bào)率上升:新技術(shù)被認(rèn)為能極大地提高未來(lái)生產(chǎn)率，企業(yè)部門對(duì)未來(lái)盈利抱有樂觀預(yù)期，因此更愿意借錢進(jìn)行投資.甚至能夠承受更高的利率成本。

長(zhǎng)期來(lái)看,如果“增長(zhǎng)效應(yīng)”非常強(qiáng)勁,科技革命將驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(提升潛在GDP增速)經(jīng)濟(jì)繁榮和收入增加會(huì)刺激消費(fèi)信貸和房地產(chǎn)投資等需求，資金需求旺盛，進(jìn)而推升利率上行。

在 1988年至 2000年間，美國(guó)經(jīng)歷了全要素生產(chǎn)率(TFP)從增長(zhǎng)停滯到爆發(fā)的全過(guò)程，根據(jù) TFP 增速可劃分為三個(gè)階段:增長(zhǎng)放緩與陷入停滯(1988-1991 年)、底部波動(dòng)與動(dòng)能孕育(1992-1995年)、加速突破與新動(dòng)能確立(1996-2000年)。具體來(lái)看:

增長(zhǎng)放緩與陷入停滯(1988-1991年):在長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性下行壓力與經(jīng)濟(jì)下行的影響下,美國(guó) TFP增速?gòu)?1988 年的 0.95%逐漸下滑，并在 1991年錄得負(fù)增長(zhǎng)(-0.33%)。一方面，美國(guó)自 70年代以來(lái)即面臨早期技術(shù)紅利耗盡所導(dǎo)致的生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩問(wèn)題，這使得 TFP 增速長(zhǎng)期存在下行壓力。另一方面，80年代后期美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，使得企業(yè)營(yíng)收下降，導(dǎo)致其對(duì)于資本開支和創(chuàng)新投入意愿減少。在這兩種因素共同作用下，企業(yè)行為更趨保守，削減長(zhǎng)期投資以應(yīng)對(duì)短期困境，從而導(dǎo)致TFP 增長(zhǎng)在原已疲弱的基礎(chǔ)上進(jìn)一步停滯。同時(shí)，該現(xiàn)象也反映出在新一輪技術(shù)革命爆發(fā)前，舊有增長(zhǎng)動(dòng)能的衰竭。

底部波動(dòng)與動(dòng)能孕育(1992-1995年):經(jīng)濟(jì)走出衰退后，TFP增速在底部的大幅波動(dòng)，反映出信息技術(shù)革命從投入到產(chǎn)出存在時(shí)滯的“生產(chǎn)率悙論”。1992-1995年間，TFP增速持續(xù)磨底且波動(dòng)較大:1992年，由于衰退后的周期性反彈及“無(wú)就業(yè)復(fù)蘇”下產(chǎn)出快于要素投入的短期效率提升，TFP增速出現(xiàn)脈沖式高點(diǎn)(2.49%);而由于技術(shù)從投資到產(chǎn)出轉(zhuǎn)化的時(shí)滯效應(yīng)、期間經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能依然脆弱，1995年TFP增速再次轉(zhuǎn)負(fù)至低谷(-0.19%)。也即盡管微觀層面的信息技術(shù)投資持續(xù)鋪開，但新技術(shù)要轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)率的提升尚需完成對(duì)企業(yè)組織與流程的重塑。因此，這一時(shí)期 TFP 增速的波動(dòng)可被視為新技術(shù)在被經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)轉(zhuǎn)化過(guò)程中的表現(xiàn),是下一階段生產(chǎn)率加速前的動(dòng)能孕育期。

加速突破與新動(dòng)能確立(1996-2000年):隨信息技術(shù)的高速發(fā)展和廣泛應(yīng)用，TFP 增速?gòu)?996年開始呈現(xiàn) 0.9%-1.4%的高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。1996-2000年間，TFP增速?gòu)拇饲暗牡臀徊▌?dòng)，一舉躍升并維持在 0.9%-1.4%的高增長(zhǎng)區(qū)間。這一輪持續(xù)的高速增長(zhǎng)，主要受到信息技術(shù)革命帶來(lái)的雙重效應(yīng):一方面，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)自身生產(chǎn)效率呈現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)，計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè) TFP增速?gòu)?90年代初期平均 6%的增速躍升至 90年代中后期平均13%的增速,顯示技術(shù)供給端的高速增長(zhǎng)。另一方面，在此階段美國(guó)個(gè)人電腦和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)受到廣泛應(yīng)用，互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率從 90年代初的不足 1%提升至 2000年的 43%,新技術(shù)的規(guī)模化普及，系統(tǒng)性的提升了傳統(tǒng)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，并帶動(dòng)TFP 增速上升。

美國(guó)自然利率的走勢(shì)與 TFP 增速的三階段演變趨勢(shì)一致。第一階段(1989-1991年),在 TFP增長(zhǎng)陷入停滯的背景下，疲軟的投資需求疊加經(jīng)濟(jì)衰退周期與美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策，共同主導(dǎo)了自然利率從 3.84%的高位降至 2.81%。第二階段(1992-1995年)，TFP增速在底部波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)能切換周期且企業(yè)尚處修復(fù)階段，企業(yè)投資意愿不足，自然利率在 2.4-2.9%間低位波動(dòng)。第三階段(1996-2000年)，TFP的爆發(fā)式增長(zhǎng)，通過(guò)大幅提升新資本的預(yù)期回報(bào)率，激發(fā)了企業(yè)部門以技術(shù)升級(jí)為核心的投資需求。這種持續(xù)且大規(guī)模的實(shí)體投資活動(dòng)使得可貸資金需求較大，從而推動(dòng)自然利率上行。