日債利率上行存在哪些風(fēng)險(xiǎn)？投資價(jià)值如何？

日債利率上行暫時(shí)不會明顯施壓日股。

1.日本和全球金融波動加大

債務(wù)壓力螺旋

不斷攀升的日債利率，對日本政府債務(wù)管理構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。日本財(cái)務(wù)省 2025 年 4 月發(fā)布報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)到 2025 財(cái)年，日 本未償還國債總額為 1129 萬億日元，利息支出預(yù)計(jì)將達(dá)到 10.5 萬億日元，為本世紀(jì)以來新高。據(jù)此測算，2025 財(cái)年日本 政府債券的加權(quán)平均利率達(dá)到 0.9%，高于 2020-2023 年的 0.8%。我們測算，假設(shè)未來加權(quán)平均利率達(dá)到 1.5%（目前 10 年日債利率水平），在國債規(guī)模不變的情況下，利息支出將增加至約 16.9 萬億日元（較當(dāng)前水平增加 60%）。利率上行、付 息壓力上升、債務(wù)擔(dān)憂引發(fā)國債需求下降和國債利率的進(jìn)一步上行，可能形成惡性循環(huán)。盡管目前日本國債存量的主要持有 者為國內(nèi)投資者（占 88.1%），但海外資金在二級市場交易中的占比較高（期貨 76.3%、現(xiàn)貨48.2%），且 2021 年以來外資 交易的占比呈現(xiàn)上行趨勢。因此，日債利率的上升可能階段性引發(fā)外資擔(dān)憂而形成拋售，加劇日債利率波動和債務(wù)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

“套息交易”平倉

日債利率上升可能營造日元升值環(huán)境，盡管這一效應(yīng)在近年來并不明顯。理論上，美日國債利差應(yīng)該反映美元資產(chǎn)和日元資 產(chǎn)預(yù)期回報(bào)的比較關(guān)系，進(jìn)而較大程度上決定美元兌日元匯率。但長期來看，10 年美日國債利差與美元兌日元匯率的相關(guān) 性并不密切，原因可能在于日債并不是通常意義的逐利資產(chǎn)。尤其 2023 年以來，伴隨美日貨幣政策周期的背離，美日國債 利差下降，日元反而呈現(xiàn)出較長時(shí)間的貶值。也就是說，盡管美日國債利差收窄，但尚不足以引發(fā)資金大量回流日本、助推 日元。但這也可能孕育了風(fēng)險(xiǎn)，即未來日債利率進(jìn)一步上升并逐漸具備投資吸引力后，“日元回流”就有充足空間，賦予日 元升值動能，而日元的過快升值可能引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)。

2024 年 8 月日元升值引發(fā)全球流動性沖擊，恰是日元匯率與美日利差階段性背離所致。2024 年 8 月 5 日，全球股市遭遇 “黑色星期一”，日經(jīng)225 指數(shù)暴跌 12.4%并觸發(fā)兩次熔斷，亞洲及全球其他地區(qū)股市普跌。是次危機(jī)的背景是，日本央行 于 7 月末宣布加息、美國 7 月失業(yè)率數(shù)據(jù)公布引發(fā)美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂等，驅(qū)動日元快速升值。鑒于日元是低成本融資貨幣， 投資者此前通過融資日元并投入到美債、美股等高回報(bào)資產(chǎn)中，這一“套息交易”的盛行也導(dǎo)致其平倉交易的擁擠，從而引發(fā)全球性流動性沖擊。而容易被忽視的是，2024 年 5-7 月期間，10 年美日國債利差較快收窄，但美元兌日元匯率仍在走強(qiáng)， 二者的階段性背離也是后來日元“補(bǔ)漲”的重要背景。回到當(dāng)下，2025 年 4 月下旬以來，美日國債利差進(jìn)一步收窄，但美 元兌日元匯率整體呈現(xiàn)震蕩走高，或?yàn)槿赵乱惠?ldquo;補(bǔ)漲”鋪墊。

 辨析日股風(fēng)險(xiǎn)

日債利率上行暫時(shí)不會明顯施壓日股。理論上，日債利率上升通過抬高貼現(xiàn)率而削弱企業(yè)預(yù)期盈利，可能對日本股市產(chǎn)生壓 力，尤其對于高估值板塊。但從今年日股表現(xiàn)來看，日債利率上升并未對日本高估值板塊形成沖擊。今年以來截至 7 月末， 10 年日債利率大幅上升了 45BP 至 1.56%；而東證 TOPIX 總回報(bào)指數(shù)在 1-7 月累計(jì)上漲 7.1%，其中成長指數(shù)更是大幅上 漲了 19.7%。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，當(dāng)前日經(jīng) 225 指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平（相對于10 年日債利率）仍高于歷史均值，日本股票相 對于債券的性價(jià)比仍高。今年以來截至 8 月 29 日，由于日債利率上升、日股估值也有所上升，令日經(jīng) 225 指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水 平（市盈率倒數(shù)-10 年日債利率）出現(xiàn)明顯下降，由4.20%下降至 3.49%，但絕對水平不低。即便站在“套息交易”視角看， 日經(jīng) 225 指數(shù)相對于 10 年美債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也為正（7 月平均水平為 0.81%）。我們認(rèn)為，盡管日債利率上升可能會增大“套 息交易”再平倉的風(fēng)險(xiǎn)，但目前日債利率的絕對水平尚不會抵消日股的估值吸引力，日股在未來半年至一年維度有望保持相 對穩(wěn)健。

2.日債可投資性增強(qiáng)

具有吸引力的利率

隨著日債利率上升，疊加日元升值潛力，海外資金投資日債逐漸成為可選項(xiàng)。路透社援引日本農(nóng)林銀行CEO 觀點(diǎn)稱：“當(dāng)日 本利率水平處于低位時(shí)，我們幾乎無法投資日本國債；但現(xiàn)在利率較高，日本國債自然成為了我們的投資目標(biāo)之一。”此外， 盡管日債利率上行階段令持有日債的投資機(jī)構(gòu)蒙受浮虧，但隨著機(jī)構(gòu)增加投資且兌現(xiàn)利息回報(bào)，這些機(jī)構(gòu)有望最早在 2025 財(cái)年扭虧為盈。從全球比較來看，10 年日債利率的絕對水平仍低于美國、德國、韓國和中國等主要經(jīng)濟(jì)體，但近年來的利差 較快縮窄。更關(guān)鍵的是，對于海外投資者而言，日元的升值潛力有望增厚日債投資的回報(bào)。2024 年 12 月 31 日至 2025 年 6 月 30 日，10 年日債利率由 1.111%上升至 1.462%，10 年美債利率由 4.58%下降至 4.24%，美元兌日元匯率由 157.1995 下降至 144.0045。做個(gè)簡單測算，比較在 2024 年末以 100 萬美元自有資金分別投資于 10 年期美債和日債（區(qū)分是否進(jìn)行外匯掉期）六個(gè)月后的收益，可以看到：如果進(jìn)行外匯掉期，由于 2025 上半年美債價(jià)格上漲、日債價(jià)格下跌，則投資日債 的收益將低于美債；如果不進(jìn)行外匯掉期，得益于日元升值，投資日債的收益將高于美債。可見，對于風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資 者，押注日元升值并投資日債成為一個(gè)可選項(xiàng)。

日本經(jīng)濟(jì)與財(cái)政前景改善

日本經(jīng)濟(jì)基本面改善是本輪日債利率上升的主要驅(qū)動。評估日債的可投資性，關(guān)鍵是區(qū)分日債利率的上行，有多少是因?yàn)槿?本經(jīng)濟(jì)基本面改善，有多少是因?yàn)樨?cái)政擔(dān)憂、全球債券拋售等抬升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。我們傾向認(rèn)為，本輪日債利率上行更多是由日 本經(jīng)濟(jì)基本面所驅(qū)動。一方面，如前所述，日本通脹率已超過三年高于 2%央行目標(biāo)。另一方面，日本就業(yè)市場穩(wěn)健，“物價(jià) -工資”步入良性循環(huán)。今年 1-6 月，日本完全失業(yè)率持續(xù)在 2.4%-2.5%的低位徘徊，就業(yè)率持續(xù)上升，就業(yè)市場整體表現(xiàn) 較強(qiáng)。2025 年 3 月的“春斗”成功爭取到未來財(cái)年平均 5.46%創(chuàng)新高的工資漲幅。2023 年一季度至 2025 年二季度，日本 名義 GDP 季度同比均值為 4.3%，遠(yuǎn)高于 2000-2019 年平均增速的 0.3%。 更關(guān)鍵的是，日本經(jīng)濟(jì)向好會為財(cái)政前景改善做鋪墊，夯實(shí)日債的可投資性。關(guān)于日本財(cái)政，值得關(guān)注的積極變化是，2022 至 2025 財(cái)年，日本政府債務(wù)率（債務(wù)總額占 GDP 比重）保持在接近 180%的高位，但已不再進(jìn)一步上升。2025 財(cái)年，日 本債務(wù)依存度（當(dāng)期債券發(fā)行占財(cái)政支出比重）下降至 24.9%，創(chuàng)下 1997 年以來最低水平。這得益于國債發(fā)行的克制、經(jīng) 濟(jì)增長對稅收增長的帶動、以及通脹帶來的稅基擴(kuò)大等。長期來看，如果日本經(jīng)濟(jì)真正“擺脫通縮”，那么“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”可 能功成身退，日本財(cái)政或?qū)拈L期擴(kuò)張轉(zhuǎn)向穩(wěn)健甚至適度緊縮。如是，更加穩(wěn)定的財(cái)政前景將進(jìn)一步夯實(shí)日債的可投資性。

 全球資金多元配置需求上升

全球資金多元配置需求上升，進(jìn)一步拓寬了日債投資空間。2023-2024 年，在“美國例外論”的投資主題下，全球資金大量 增持美元資產(chǎn)，為 2025 年全球資金“再配置”積累了勢能。2023-2024 年，海外凈持有美元資產(chǎn)（包括股票和債券）的規(guī) 模均較快上升，2025 年一季度海外凈持有美股規(guī)模回落，而持有美債規(guī)模仍在上漲。但這一趨勢或難延續(xù)。今年以來，美 國關(guān)稅擾動、財(cái)政前景擔(dān)憂等令“美國例外論”受到質(zhì)疑，削弱了美債作為傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的吸引力。美債波動率保持較 高水平，尤其在 4 月“對等關(guān)稅”沖擊下，MOVE 指數(shù)創(chuàng)下 2023 年 10 月以來新高。美債的高波動性可能鼓勵(lì)投資者積極 尋求其他地區(qū)的債券配置。日本債券市場作為除美國和中國外的全球第三大債券市場，至少為多元配置的投資者提供了一個(gè) 選擇。而且，考慮到當(dāng)前“看多歐元”、“看多黃金”等交易開始變得較為擁擠，日元資產(chǎn)的配置空間亦相對較佳。