并購重組政策歷程及對行情影響分析

重大資產(chǎn)重組披露后收益率更優(yōu)，主要由極值推動。

1.政策落地推動并購提速

2010 年以來，并購重組政策大致經(jīng)歷五個階段，去年 9 月 24 日后迎來新一輪寬松 期。2010 年以前處于探索期，首部《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下稱《管理 辦法》）于 2008 年落地，建立市場基礎框架。2011 年后并購重組政策逐漸完善，證 監(jiān)會第一次修訂《管理辦法》，對于借殼上市行為首次做出定義。2014 年起進入政策 支持期，證監(jiān)會取消非借殼上市企業(yè)的并購重組審批，同時銀監(jiān)會（現(xiàn)為國家金融監(jiān) 督管理總局）配合放寬企業(yè)融資限制。2016 年最嚴《管理辦法》出臺，借殼上市判 定標準趨嚴，市場快速降溫。盡管 2018 年后政策由嚴監(jiān)管轉向中性，但此前大量商 譽減值問題壓制并購市場情緒。進入 2024 年，在 IPO 預冷、企業(yè)盈利回落背景下， 新“國九條”定調(diào)支持并購重組，9 月 24 日《關于深化上市公司并購重組市場改革 的意見》（下稱“并購六條”）標志著新一輪并購重組寬松期正式開啟。今年 5 月 16 日《管理辦法》的再度修訂，維持了寬松的政策基調(diào)，并購重組熱度有望延續(xù)。

2024 版《管理辦法》延續(xù)寬松思路，進一步鼓勵上市公司之間吸收合并。從過去政 策變化中可以看出，多次政策轉向依托于《管理辦法》的修訂。2024 年 9 月 24 日， 證監(jiān)會發(fā)布《管理辦法》修改征求意見稿延續(xù)了新“國九條”的思路，對上市公司并 購重組保持鼓勵的態(tài)度，重點包括：鼓勵私募基金參與上市公司并購重組；進一步提 高審核效率；推動重組股份對價分期支付落地；提高對同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的包容度 等。2025 年 5 月 16 日《管理辦法》修訂版正式發(fā)布，基本落實此前修改意見稿中的 內(nèi)容，同時對于三個部分進一步寬松或調(diào)整。一是進一步明確分期交易的范圍和計算 方式，提高并購重組的便利性和廣泛性。二是進一步放寬私募基金參與并購重組的鎖 定期限制，由征求意見稿鎖定期 60 個月進一步縮減至 48 個月。三是簡化、優(yōu)化外部 監(jiān)管流程，加強獨立董事、監(jiān)事在內(nèi)的內(nèi)部監(jiān)管參與度。

在政策推動下，本輪并購重組浪潮自去年 9 月 24 日開啟。本輪政策寬松期中，重大 資產(chǎn)重組數(shù)量相較 2022 年和 2023 年有所提升，重組指數(shù)相較萬得全 A 有一定超額 收益。對于本輪并購重組事件的特征，我們在中期策略《科技的雙線敘事：AI 景氣 擴張+雙創(chuàng)并購重組》中有所總結。后文將主要討論本輪并購重組行情的影響因素， 如何篩選潛在的并購重組標的，以及并購重組披露、停牌后的行情如何參與。

2.并購類型對行情的影響

為便于后文進行數(shù)據(jù)處理，我們在此先明確重大資產(chǎn)重組與停牌的判定標準。 重大資產(chǎn)重組判定標準：主要考量“重大”與“重組”。其中重大是指交易規(guī)模達到 規(guī)定比例，《管理辦法》中規(guī)定標的資產(chǎn)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入三項中任一項 超過上市公司相應指標的 50%，且凈資產(chǎn)和營業(yè)收入超過 5000 萬，即為重大。重組 的定義為在日常經(jīng)營活動之外進行的導致上市公司的主營業(yè)務、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大 變化的資產(chǎn)交易行為，包括發(fā)行股份購買資產(chǎn)、重大資產(chǎn)購買、置換、出售等。 并購重組停牌情形：從證監(jiān)會標準來看，倡導并購重組公司審慎停牌，原則上不停 牌、短期停牌。具體需關注三個要點：1）除交易所實施的強制停牌情形外（通常為 特殊情形），并無規(guī)定要求某種情形必須停牌，重大資產(chǎn)重組同樣可以不停牌；2）明 確規(guī)定了不能停牌的情形，不涉及發(fā)行股份的資產(chǎn)重組不得申請停牌；3）重大資產(chǎn) 重組如果停牌，要求不超過 10 個交易日，因其他事項停牌要求不超過 5 個交易日。

2.1 重大資產(chǎn)重組披露后收益率更優(yōu)，主要由極值推動

重大資產(chǎn)重組披露后收益率更優(yōu)，主要由極值推動。我們以并購重組首次披露日記 為 T 時刻，計算 T 至 T+90 個日歷日的平均收益率。走勢來看，重大資產(chǎn)重組在披露 前已提前反映有一定漲幅，在披露后短期彈性更高，T+50 左右達到峰值后收益率有 所回撤。對比下非重大資產(chǎn)重組彈性較弱。從 T+90 收益率分布來看，重大與非重大 資產(chǎn)重組漲幅大于 20%的個股占比分別為 28%和 20%，更高的收益率由極值推動。

2.2 停牌標的平均漲幅更高，重大資產(chǎn)重組&停牌的組合顯著增厚收益

停牌標的平均漲幅更高，重大資產(chǎn)重組&停牌的組合顯著增厚收益。我們將重大資產(chǎn) 重組與停牌標的進行兩兩組合。收益率走勢來看，重大且停牌標的表現(xiàn)好于重大不停 牌標的，全部停牌標的表現(xiàn)好于全部不停牌標的，停牌標的普遍在披露后的 15 天后 優(yōu)勢更顯著。T+90 收益率分布來看，停牌標的漲幅極值占比更高。

2.3 大額并購在披露后一個月內(nèi)賠率、勝率雙高

大額并購在披露后一個月內(nèi)賠率、勝率雙高。我們將并購重組交易金額分組，同時， 考慮到前文已明確了重大資產(chǎn)重組、停牌標的收益率表現(xiàn)更優(yōu)，在本節(jié)我們均單獨列 示收益率。整體來看，10 億及以上交易金額標的收益率更高，在 T+30 日左右優(yōu)勢最 明顯。我們進一步對交易金額分組進行細化，并計算賠率（區(qū)間漲跌幅）和勝率（正 收益的比例），交易金額高于 50 億的樣本在 T+30 日賠率和勝率均有明顯優(yōu)勢。

重組目的為多元化戰(zhàn)略的并購標的表現(xiàn)更優(yōu)，但可能受樣本數(shù)量較少因素影響。從 收益率走勢來看，全部樣本中，披露后一個月以多元化戰(zhàn)略、垂直整合為重組目的標 的平均漲幅更高，披露后三個月多元化戰(zhàn)略表現(xiàn)仍然更好，其余重組目的差異不大。 重大+停牌標的中，多元化戰(zhàn)略與資產(chǎn)調(diào)整為重組目的標的平均漲幅更高。但從樣本 量占比來看，多元化戰(zhàn)略表現(xiàn)較好可能受樣本數(shù)量較少因素影響，全部標的、重大+ 停牌標的中重組目的為多元化戰(zhàn)略的樣本分別為 40 和 17，占比僅分別為 2%和 6%。

重大+停牌標的中，目標方長期漲幅更高。從不同參與方類型的收益率走勢來看，全 部樣本中，各類參與方收益率差異不大。重大+停牌樣本中，目標方 T+50 日后收益率 較高，且樣本量不低，或表明大額并購交易競買方可能溢價，市場更青睞被收購方。