“十五五”專題報(bào)告：如何理解“十五五”規(guī)劃下的固收市場變化？.pdf

“十五五”專題報(bào)告：如何理解“十五五”規(guī)劃下的固收市場變化？

“十五五”前瞻及新范 式下的宏觀敘 事

“ 十 五 五 ”規(guī)劃（2026-2030 年）將 在中國的現(xiàn)代化進(jìn)程中扮演著承上啟下的關(guān)鍵角 色 。它 不 僅是實(shí)現(xiàn) 2035 年基本 現(xiàn)代化遠(yuǎn)景目 標(biāo)的沖刺階段，更是全面落實(shí)二十屆三中 全 會(huì) 改 革 舉措、推動(dòng)改 革攻堅(jiān)克難的 關(guān)鍵時(shí)期。我們認(rèn)為“十五五”規(guī)劃將以深化經(jīng)濟(jì) 改 革 和 加 速 創(chuàng)新為 核心抓 手，推 動(dòng)國內(nèi) 經(jīng)濟(jì)底 層邏輯 從依賴 土地財(cái)政轉(zhuǎn)向培育新質(zhì)生 產(chǎn)力。

土 地 財(cái) 政 作 為中國 特色的 財(cái)政模 式，其 形成與 發(fā)展伴 隨改革 開放后城鎮(zhèn)化進(jìn)程和財(cái)政 體制改革。土地財(cái) 政經(jīng)歷了制度 破冰期、財(cái)政驅(qū)動(dòng)期、雙軌擴(kuò)張期、金融化高峰期、轉(zhuǎn) 型 陣 痛 期 共五個(gè)階段，當(dāng)前處于依賴土 地要素投入的增長模式衰退的轉(zhuǎn)型階段。土地出 讓 收 入 占 地方政府性基 金收入比例長 期維持在 75%-85%區(qū)間，2021 年達(dá)到峰值 8.5 萬 億 元 ， 占 比高達(dá) 87%。 但今年以來截至 6 月土地出 讓收入僅 1.43 萬億元，較 2020 年 同期降低 49.3%，基本腰 斬。因此，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換過程中，地產(chǎn)行業(yè)周期下行客觀上造 成 了 地 方 政府參與投資 的收支缺口， 財(cái)政轉(zhuǎn)型、地 方政府參與投 資模式亟待轉(zhuǎn)型 。

在 經(jīng) 濟(jì) 增 長 由量轉(zhuǎn) 向質(zhì)的 過渡中 ，傳統(tǒng) 土地財(cái) 政驅(qū)動(dòng) 的以地 產(chǎn)與傳統(tǒng)基建為核心的模 式 鏈 條 退 坡，新質(zhì)生產(chǎn) 力作為由技術(shù)進(jìn) 步主導(dǎo)的增長新范式，逐步成為我國經(jīng)濟(jì)增長的 主 要 驅(qū) 動(dòng) 力。隨著 房地產(chǎn)市場進(jìn) 入調(diào)整周期，傳統(tǒng)的土地財(cái)政模式逐漸乏力，而新質(zhì)生 產(chǎn) 力 以 創(chuàng) 新為主導(dǎo)，擺脫 傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長方式、生產(chǎn)力發(fā)展路徑，具有高科技、高效能、 高 質(zhì) 量 特 征，符合新發(fā) 展理念的先進(jìn)生 產(chǎn)力質(zhì)態(tài)。在中國經(jīng)濟(jì)處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵 時(shí) 期 ， 加 快發(fā)展新質(zhì)生 產(chǎn)力，培育經(jīng) 濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能 ，是推動(dòng)高質(zhì) 量發(fā)展的根本支 撐。

土 地 財(cái) 政 退潮與城投債 的“減法”時(shí) 代

城 投 債 與 土 地財(cái)政 模式的 演變相 關(guān)性較 高，主 要因?yàn)?城投平 臺(tái)的運(yùn)作模式與土地價(jià)值 有 所 綁 定 ，其融資擴(kuò)張 與償債能力與土 地的抵押價(jià)值和出讓收入相關(guān)。在土地財(cái)政的金 融 化 高 峰 期（2008-2021 年），土地作為核心抵押品，通過城投平臺(tái)進(jìn)行質(zhì)押融資，形 成 了“ 土 地-債務(wù)-基建 ”的循環(huán)。這一 模式催生了城投債市場的規(guī)模化擴(kuò)容，也同步驅(qū) 動(dòng) 了 地 方 隱性債務(wù)的上 升。而進(jìn)入轉(zhuǎn) 型陣痛期（2022 年至今），隨著土地出讓收入的 快 速 下 滑 ，土地財(cái) 政模式難以為 繼，地方政 府收支缺口擴(kuò)大。為防范由此引發(fā)的系統(tǒng)性 風(fēng) 險(xiǎn) ，化 債政策持續(xù)推 進(jìn)，化解存量、嚴(yán)控增量，進(jìn)而城投債市場進(jìn)入以存量化解為目 標(biāo) 的 “ 減 法”時(shí)代。

展 望 未 來 ， 城投債 承載的 政府融 資功能 將逐步 弱化， 隨存量 平臺(tái)向市場化經(jīng)營主體轉(zhuǎn) 型 ，最 終 將形成基于城 投平臺(tái)基本面的 信用分化格局。當(dāng)前以流動(dòng)性支持和債務(wù)置換為 主 的 托 底 政策，旨在防 范短期系統(tǒng)性風(fēng) 險(xiǎn)，但政策的最終導(dǎo)向在于推動(dòng)平臺(tái)市場化轉(zhuǎn)型 與 建 立 長 效債務(wù)管控機(jī) 制。隨著平臺(tái) 轉(zhuǎn)型與“退名單”工作的持續(xù)推進(jìn)，城投平臺(tái)原有 的 政 府 融 資職能將被進(jìn) 一步削弱，其信 用評(píng)估基礎(chǔ)將從外部政府背書，轉(zhuǎn)向內(nèi)生的經(jīng)營 性 現(xiàn) 金 流 與資產(chǎn)質(zhì)量。屆時(shí)，市場將對(duì)不同 平臺(tái)的內(nèi)生償債能力進(jìn)行重新評(píng)估，城投債 最 終 呈 現(xiàn) 清晰的信用分 化特征。