交通運輸各板塊業績復盤與未來展望分析

供需持續改善，國際線大幅改善推動航司營業收入增長。

一、物流：政策助力，關注快遞、化工物流、大宗物流 機會

（一）業績復盤

結合2025年一、二季度財務數據來看，物流行業各板塊表現分化明顯。其中，快遞 板塊內部強弱分化，大宗物流增長穩健，而跨境物流和化工物流則表現低迷。

細分來看： 快遞：25H1，快遞行業業務量仍保持雙位數增長，但行業內部強弱分化。上半年業 績表現最具亮點的是擁有異國本土快遞業務的極兔速遞，充分受益于東南亞以及新 興市場的電商行業增長，25H1歸母凈利潤同比增速達到207%。國內電商快遞行業 的競爭壓力陡增，價格壓力逐季度增加，25Q2中，中通快遞、圓通速遞、申通快遞、 韻達股份季度歸母凈利潤同比增速分別為-26%、-7%、-12%、-67%，反映了各企業 在價格競爭中單票利潤的承壓。直營物流因其較強的議價能力以及成本管控能力， 在25H1中依然實現了穩健的增長，順豐控股25H1歸母凈利潤同比增速達到19%。 跨境物流：在關稅政策的干擾下，國際貨代、干線運輸相關企業的量價仍有壓力，但 政策緩和后，二季度各企業的表現要優于一季度，25Q2，中國外運、東航物流歸母 凈利潤同比增速分別為14%、8%，利潤體量與增速均環比提升。 化工物流：化工行業整體景氣度偏弱，需求仍未有明顯改善跡象，化工物流板塊整 體表現均承壓。但其中表現有亮點的是密爾克衛，25H1歸母凈利潤同比增長13%， 二季度延續增長態勢，物貿一體的運營體系驅動公司實現量利雙增。 大宗物流：除大宗供應鏈企業外，偏運輸和倉儲的企業基本面承壓。廈門象嶼與物 產中大在二季度中延續了增長態勢，并且利潤體量與同比增速環比增加，25H1，象 嶼與中大歸母凈利潤同比增速分別為30%與32%，反映了大宗供應鏈行業經營環境 的改善。25H1，跨境資源品的需求仍偏弱，未見明顯改善，嘉友國際Q2歸母凈利潤 同比持續下降，上半年整體歸母凈利潤同比-26%。上半年看，板塊整體景氣度仍在 低位徘徊。 展望后市，2025Q4物流行業預計仍處于低位、經營基本面有改善動力的公司或許更 值得關注，如快遞、化工物流、大宗物流。

（二）未來展望

電商快遞：政策推動價格上行，看好盈利彈性

上半年行業價格競爭激烈，經營壓力加大。但7月以來，快遞行業響應國家號召反對 低價無序競爭，行業監管部門、快遞總部、加盟商逐步形成漲價共識，目前已在部分 省市落地。快遞行業已有通過漲價反對“內卷式”競爭的先例，未來行業價格有望沿 著橫向與縱向兩個方向擴張，橫向代表區域擴散，由產糧區向周邊省市逐步擴散， 縱向代表漲價方式的變化，目前尚未啟動，但目前社保成本增加、旺季將臨，看好未 來全國快遞價格普漲。若漲價持續落地，快遞公司業績彈性可期。

化工物流：庫存周期與產能周期有望共振

化工行業庫存處于底部，有逐步回升的趨勢，同時化工物流企業的資本開支見頂， 疊加政策調整設備折舊年限，化工物流企業的經營環境有望改善，中期隨著經濟周 期的改善，化工物流板塊有望走出底部震蕩區間，迎來預期與估值的修復。

大宗物流：資源品價格上行，等待需求持續改善

2025年下半年，大宗商品市場預計將繼續受益于國內外宏觀政策的雙重支撐。國內 “反內卷”和大型基建項目，有望對大宗商品價格形成托底作用。大宗物流企業的 經營環境已開始改善，等待需求端的明顯修復。 其中，嘉友國際的基本面有望迎來更為明顯的環比修復，蒙煤價格已觸底回升，同 時非洲資源品運輸與倉儲等業務仍在持續投產，景氣度有望與銅、鈷等有色金屬形 成共振，經營基本面預期與估值或在下半年進入環比修復趨勢。

二、航運：2025Q4 關注散、油運機會

（一） 業績復盤

結合2025年一、二季度財務數據來看，航運市場各板塊表現分化加劇。其中，集運 板塊內部強弱分化，特種船增長穩健，而油運和散貨板塊則持續低迷。 細分來看： 集運：市場整體維持較高景氣度，但干、區域集運公司表現出現分化。錦江航運（主 營亞洲區域內航線）業績最為亮眼，延續了一季度的強勢增長，上半年歸母凈利潤 同比增速高達150%。全球化布局的中遠海控一季度表現強勁（歸母凈利增速73%）， 但二季度利潤出現下滑（-42%），顯示出市場波動或成本壓力對其產生了一定影響。 主營內貿集運的中谷物流雖然營收小幅下滑，但歸母凈利潤在兩個季度均保持了超 過40%的穩健增長，表現優于板塊平均。 油運：市場依舊疲軟，需求端未見明顯改善。中遠海能和招商南油上半年業績持續 承壓，歸母凈利潤均出現顯著下滑，其中中遠海能上半年凈利下滑28%，招商南油 下滑53%。整個油運板塊在一、二季度均維持負增長態勢，行業景氣度仍在低位徘 徊。 綜合/特種船：中遠海特營收和利潤增長強勁，上半年歸母凈利潤增速為13%，其中 二季度增速（23%）較一季度（2%）顯著提升，顯示出業務需求的持續向好。招商 輪船因其業務的多元化，上半年整體利潤有所下滑，但二季度利潤已轉為正增長 （12%），表現優于純粹的油輪船東。 展望后市，2025年Q4的主要機會或許集中在油、散上，集運預計承壓，繼續觀察。

（二）未來展望

油運：基本面改善且有催化，Q4前景樂觀

與去年同期相比，當前油輪市場的基本面同比有所改善。去年此時，市場正面臨即 期運價全面下行和冬季裂解價差疲軟的困境，導致Q4業績令人失望。今年相反，多 項指標呈現積極信號，支撐Q4旺季行情。 一方面海上原油運輸量已經行至高位，接近多年來新高，說明雖然淡季但是市場供 需偏緊；其次，OPEC增產效果預計顯現，中東發電高峰已過，增產量或更多用于出 口，給市場帶來更多的可運貨源。最后，VLCC運價已經表現出超季節性的強勢，在 2025年8月TCE便已經緩慢抬升至5萬美元/天，綜合上述來看，油運市場的Q4旺季 值得期待。

散貨：年底多重催化。 2025年下半年，大宗商品市場預計將繼續受益于國內外宏觀政策的雙重支撐。國內 “反內卷”和大型基建項目，有望對大宗商品價格形成托底作用。同時，美聯儲繼續 降息，流動性寬松環境可能推動美元走弱，進而強化以美元計價的大宗商品的金融 屬性和價格韌性。 另一方面，西非幾內亞地區的資源開發進程顯著加快。全球最大的未開發優質鐵礦 西芒杜項目預計于2025年底實現首批投產，該項目的推進將顯著增加鐵礦石海運貿 易量。同時，幾內亞鋁土礦出口保持增長態勢，中國、中東等地區對鋁土礦的進口需 求持續旺盛。兩類大宗商品貿易量的上升，預計將直接推動干散貨海運需求的擴張， 尤其是好望角型與巴拿馬型船舶的運需有望得到明顯提振。 綜合來看，在需求端多催化，以及供給端剛性的背景下，2025年下半年干散貨航運 市場有望延續復蘇態勢，運價或呈現穩步上行趨勢。

三、航空：25H1 量增價跌但利潤改善，等待需求側改 善

（一）業績復盤

①25上半年量增價跌，行業利潤整體改善

供需持續改善，國際線大幅改善推動航司營業收入增長。25上半年行業總供需已恢 復至19年的110.52%/111.91%，國際線同比大幅改善。其中國內、國際、地區航線 供需分別恢復至19年同期的116.75%/118.73%、99.45%/99.23%、78.96%/75.08%。 同比24上半年，行業總供需分別+6.19%/+8.71%，其中國內、國際、地區航線供需 分別+0.06%/+2.95%、+26.19%/+28.73%、-2.65%/+0.65%。隨著目的地國家放寬 簽證政策、入境政策逐步友好，國際航線復蘇動能強勁。分航司看，民營航司國際航 線供需恢復速度遠快于三大航，因此整體營收同比增速高于三大航。25上半年國航、 南航、東航營業收入同比分別+1.56%/+1.77%/+4.09%，海航、春秋航、吉祥航收入 同比為+4.22%/+4.35%/+1.02%。此外，華夏航得益于飛機利用率提升、支線補貼增 加等因素，25上半年營業收入實現12.41%左右的快速增長。 油價下行釋放成本紅利，票價端承壓壓低盈利空間。從成本端看，25上半年航空煤 油出廠價格同比下跌13.4%，各航司的燃油成本壓力得到緩解。吉祥航空因在冊飛機 日利用率同比下跌6.0%，疊加飛機維修成本上漲，單位ASK扣油成本同比增加9.17%， 單位ASK成本同比微升1.39%。其余航司燃油成本下降的同時疊加飛機日利用率提 升、客座率同比改善以攤薄單位固定成本，成本管控水平得到顯著優化，單位ASK 營業成本普遍下滑。國航、南航、東航、海航、春秋、華夏單位ASK成本分別-2.19% /-5.03%/-3.91%/-6.17%/-3.47%/-7.44%。但24年度行業整體量增價跌，油跌帶來的 成本優化幅度難掩票價下滑幅度，導致行業的盈利空間仍受擠壓，各航司單位客公 里營收同比均有一定幅度的下滑。春秋因低成本航司剛性客源，吉祥航線網絡結構 調整，疊加精準收益管理，單位客公里營收同比-3.84%/-3.82%，表現較好。國航憑 借其高品質航線結構，重視收益優先，精準調控運力投放，上半年ASK增速最低，單 位客收同比下降3.46%，降幅最小。華夏航空因主營三四線城市航線，受經濟波動較 為直接，疊加公司新開航網影響，致單位客收同比深跌11.57%。南航、東航和海航 的單位客公里收益跌幅則在6-7%。

匯率改善緩解費用壓力，全行業利潤整體改善。費用端，25上半年人民幣同比升值 0.41%，較24年0.62%的貶值有所改善，使得行業整體的匯兌損失壓力緩解。25上半 年國航、南航、東航、海航以及吉祥航的財務費用同比分別-27.17%/-15.04%/-26.8 9%/-33.44%/-24.01%。春秋航財務費用同比+46.64%，主因美元利息收入隨資產減 少而下降，疊加外匯會計處理偏差收窄。利潤端，三大航中，國航、東航減虧成效顯 著，歸母凈利潤同比分別大幅減虧9.77/13.37億元，僅南航增虧3.05億元。民營航司 表現分化，華夏航空因政府補貼增加，歸母凈利潤同比大幅增長至2.51億元。海航實現扭虧為盈歸母凈利潤增至0.57億元，吉祥同比增長3.29%。春秋航空受稅盾影響， 歸母凈利潤同比下跌14.11%。整體來看，全行業利潤表現趨勢向好，符合行業穩步 復蘇的市場預期。

②25Q2行業延續量增價跌但跌幅收窄，各航司營收利潤雙增長

營收利潤雙增長，華夏航業績增長亮眼。25年Q2，國航、南航、東航、海航、春秋、 吉祥以及華夏分別實現營業收入407.34/428.84/334.16/154.82/49.87/53.45/18.36 億元，較19年同期分別+24.34%/+21.46%/+16.31%/-5.61%/+42.11%/ +36.01%/+ 49.41%。較24年同期分別+3.24%/+6.71%/+7.76%/+9.08%/+5.95%/+2.07%/ +15.07%。受益于供需增長以及財務費用改善，25Q2國航、南航、東航、海航、春 秋、吉祥以及華夏歸母凈利潤分別為2.38/-7.86/-4.36/-2.15/4.91/1.60/1.69億元。其 中，春秋因稅金及附加以及所得稅費用兩項稅負共同侵蝕盈利空間，歸母凈利潤同 比下降10.74%；國航由虧轉盈，南航、東航、海航大幅減虧，歸母凈利潤同比各增 13.46/11.98/15.29/11.07億元；吉祥同比增長35.50%；華夏航受益于飛機日利用率 改善及政府補貼增加，歸母凈利潤超預期大幅增長至1.69億元。 供需延續增長態勢，行業繼續量增價減。25年Q2行業延續復蘇態勢，總供需同比 24年Q2分別增長6.76%/9.64%，恢復至19年同期的109.18%/111.42%。其中國內、 國際、地區航線供需分別恢復至19年同期的115.96%/118.60%、97.32%/98.27%、 77.92%/75.46%，地區航線仍有較大恢復空間。行業延續量增價減趨勢，整體客座 率同比+2.2pcts至84.3%，較2019年同期也+1.7pcts，全面恢復至疫情前水平。但受 經濟下行及油價下跌影響，行業價格繼續承壓，Q2行業整體價格同比繼續下行但較 Q1跌幅收窄，我們測算國航、南航、東航、海航、吉祥、春秋以及華夏航單位客公 里營業收入同比分別-3.43%/-2.12%/-5.16%/-1.61%/-4.43%/-2.89%/-8.85%。

油價下行推動單位成本下降，航司毛利率普遍上升。成本端，25年Q2除吉祥外各航 司單位ASK成本均下降，國航、南航、東航、海航、春秋、華夏航同比分別-4.50%/ -5.40%/-4.78%/-6.42%/-4.66%/-6.56%。客座率與飛機利用率雙升攤薄固定成本疊 加25Q2航空煤油出廠價格同比下跌16.9%，使得航司的成本同比進一步下行。僅吉 祥的單位ASK營業成本同上升4.33%，我們認為主因發動機、航材等相關維修成本剛 性以及在冊飛機日利用率下跌。行業供需延續復蘇態勢，票價并未完全同步增長。 除南航、吉祥單位座公里營收微升0.59%/0.36%外，其余航司單位座公里營收均同 比下降，但航司單位座公里成本同比下滑幅度超過營收下行幅度，最終25年Q2行業整體毛利率同比普遍有所回升，國航、南航、東航、海航、華夏航同比分別+3.59pc ts/+5.75pcts/+4.11pcts/+4.52pcts/+3.11pcts；春秋因客座率下降，毛利率下行 -0.77pcts；吉祥因非油成本的增加部分抵消航油成本下降的影響，毛利率下行 -3.42pcts。 匯兌企穩緩解航司財務壓力，債務擴張拖累春秋表現。費用端，得益于本期人民幣 小幅升值0.27%（去年同期貶值0.45%），25年Q2國航、南航、東航、海航、吉祥 以及華夏航的財務費用同比下滑33.58%/16.01%/33.46%/37.13%/28.70%/23.54%， 助力航司旺季業績改善。春秋航空一方面由于匯兌中性匯率敏感性并不明顯，另一 方面由于利息收入下降等，25年Q2財務費用同比增長27.69%。

（二）未來展望

展望后市，需求端或仍是行業價格修復利潤改善的關鍵因素，一方面國內航空市場 需求加速回暖或仍待內需政策進一步發力，另一方面中國免簽政策的進一步開放， 則為國際航線復蘇提供了新的增長引擎。供給端或將進一步推動價格上漲：受飛機 制造供應鏈緊張影響，飛機引進成本較高。同時，各航司有計劃推進飛機陸續返廠 檢修，供給端運力或將收緊。此外，油價持續走低有望為航司進一步打開成本紅利 空間。