交通運輸各子板塊景氣度如何？

8 月關稅搶運效應逐步消退，貨量偏弱，運價延續 7 月以來的回落態勢。

1.航空：暑運收益水平或仍較弱，等待供需回暖

暑運供給小幅增長，客座率保持高位。7 月旺季航司供給較為平穩，行業 ASK 同比增長 5.5%， 同時受益于銀發經濟和親子游等，較為旺盛的因私出行需求推動 RPK 同增 6.1%，客座率仍有 小幅提升，同增 0.5pct 至 84.5%。另外 7 月良好的運力投放表現有望延續至整個暑運。7-8 月 整體根據航班管家的數據，民航日均客運航班達 1.7 萬班次，同比增長 3.2%，其中國內/國際 分別增長 2.0%/13.2%，同時旅客運輸量近 1.47 億人次，同增 3.4%，其中國內/國際分別增長 2.4%/13.7%，整體客座率同增 0.4pct 至 85.9%。

暑運國內線票價表現較弱。不過暑運旺季或由于公商務需求受到抑制，且旅游等因私出行價格 敏感性較高，國內線票價不佳。根據航班管家的數據，民航國內經濟艙含油平均票價 846 元， 同比下滑 6.4%，同比 2019 年下降 8.6%。

成本壓力減輕，驅動 1H25 航司盈利改善。回顧 1H25 民航運營與盈利，航司供給穩步增長， 整體呈現量增價跌。行業供/需同比提升 6.7%/9.2%，客座率 84.2%，同增 1.9pct。不過收 益水平同比表現較弱，三大航整體單位客公里收益同比下降 6.1%，并且國內線競爭更為激 烈，同比下降 6.3%，相比國際線的 4.8%下降幅度更大。

成本端，雖然或由于起降、維修等成本存在壓力，三大航單位扣油 ASK 成本同增 1.9%， 但受益于航空煤油出廠價均價同降 13%，三大航單位 ASK 成本同比下降 3.7%，整體成本 壓力有所減輕，航司盈利同比有所改善。三大航+春秋+吉祥+華夏+海航歸母凈虧損 27.9 億， 同比縮窄 49.7%。

《自律公約》反映行業改善意愿，等待供需回暖，兌現盈利彈性。往后展望，關注 8 月 14 日中國航協發布的《中國航空運輸協會航空客運自律公約》，《公約》是民航積極響應國家 綜合整治“內卷式”競爭的具體舉措，主要措施包括：1）強化反壟斷和反不正當競爭，杜 絕惡意競爭行為；2）監管銷售平臺等。我們認為《公約》雖無法起到強制作用，但反映行 業改善經營環境的意愿，之后行業內相關行為或將對行業景氣度帶來邊際改善。 目前行業整體仍處于景氣底部，我們認為航空供給增速放緩有望在中期持續，國慶假期前 公商務出行或有回升可能，待需求好轉，行業景氣有望改善，疊加航司收益管理精進，航 司收益水平提升或將推動航司兌現盈利彈性。 個股方面，我們推薦華夏航空、中國國航：華夏航空是支線航空龍頭，逐步在支線市場建 立運營壁壘，伴隨利用率恢復和支線補貼助力，盈利釋放概率較大，有望展現自身阿爾法 屬性，估值具吸引力。中國國航坐擁首都機場基地，市場份額突出，航線質量優質，收益 水平較高，有望充分享受供需改善帶來的票價彈性；另外考慮到港股折價或將收窄，國航 H 股或有更好表現。

2.機場：1H25 盈利繼續恢復，關注產能擴張周期

7 月旅客吞吐量穩健增長。7 月航空出行旺季，上市機場整體旅客吞吐量穩健增長，不過由 于基數較高，增速相比此前月份有所放緩。上海兩場（浦東+虹橋）、白云機場、深圳機場、 首都機場旅客吞吐量同增 4.9%、6.3%、2.0%、3.2%；同時國際航線增長仍明顯高于國內， 上海兩場、白云機場、深圳機場、首都機場 7 月國際線同增 15.3%、15.1%、14.8%、11.0%， 并且浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場 7 月國際線恢復至 19 年同期的 103%、93%、 106%、61%。

機場季度業績繼續恢復，關注中期資本開支較少的機場公司。回顧 1H25 機場盈利，流量 同比穩步提升，但非航營收增速普遍低于流量增速，機場免稅/廣告等變現業務潛力仍需挖 掘。不過受益于經營杠桿，機場盈利持續恢復。上海+白云+深圳 1H25 歸母凈利潤合計 21.1 億，同增 47.6%，但相比 1H19 的 34.4 億仍有明顯差距，主要因為上海機場免稅業務所受 影響較大，1H25 歸母凈利潤僅為 10.4 億，1H19 為 27.0 億。考慮估值水平，股價彈性或 有限。另外部分上市機場將在中期逐步進入下一輪產能擴張周期，建議關注機場資本開支 周期及對利潤的影響。

3.航運：8 月集運運價環比下滑，油運/干散運價環比上漲

8 月，1）集運：8 月關稅搶運效應逐步消退，貨量偏弱，運價延續 7 月以來的回落態勢。2） 油運：受季節性需求回升提振，原油輪運價因前期低基數效應，環比漲幅顯著；成品油運 輸市場相對平淡。3）干散：進入傳統性旺季，運價環比保持上漲態勢。展望 9 月，我們預 計隨著傳統旺季需求拉動，油運和干散板塊有望延續向好態勢，運價環比有望進一步上漲； 集運供需或階段性趨于平穩，運價有望止跌。 集運：8 月 SCFI/CCFI 均值同比-53.8%/-42.4%，環比-12.6%/-8.7%。其中，美西/美東/歐 洲 / 地 中 海 運 價 均 值 同 比 -70.4%/-68.4%/-60.2%/-50.8% ； 環 比 -13.6%/-26.1%/-14.1%/-13.8%。1）8 月關稅窗口期帶來的搶運潮消退，前期積壓訂單釋放 完畢后，市場貨量整體偏弱。2）雖然紅海繞航繼續消耗部分運力，但 8 月傳統旺季啟動相 對溫和，貨主補庫存需求偏弱，運價承壓回落。3）船公司自 7 月以來開始調整運力投放節 奏，但市場整體供大于求的基本面未有根本改變。展望 9 月，我們認為市場經歷 7-8 月的 調整后，供需或階段性趨于平穩，運價有望止跌。 油 運 ： 8 月 BDTI/BCTI 均 值 同 比 +9.6%/-2.3% ，環比 +9.9%/+6.1% 。其中， VLCC/Suezmax/Aframa運價同比+26.1%/+124.1%/+31.5%，環比+23.7%/+83.5%/+26.3%。 8 月原油輪運價環比大幅上漲主因前期運價低基數，伴隨季節性需求回升和補庫需求，運價 明顯改善。展望 9 月，我們預計受旺季需求提振，運價同環比有望保持上漲態勢。 干散：8 月 BDI/BHSI 均值同比+16.5%/-6.6%，環比+9.9%/+6.9%。干散運價環比上漲主要 得益于季節性需求回升。具體表現為：8 月進入傳統旺季，鋼廠、電廠等下游補庫需求逐步 啟動，鐵礦石、煤炭運輸需求提升疊加谷物出口季節。展望 9 月，預計受傳統旺季深入及 四季度補庫需求支撐，干散運價同比增長態勢有望延續；環比受基數抬升影響，漲幅或有 所收窄。

4.物流：電商快遞有望開啟盈利修復行情

“以舊換新”環比退坡，帶動社零增速放緩。7 月，社零總額同比+3.7%，環比-1.1pct，經 季節調整后環比-0.14pct，其中商品社零同比+4.0%，環比放緩 1.3pct。主因 7 月處在第二 輪補貼末期，第三輪補貼尚未下發，“以舊換新”品類增速環比放緩。其中，線上銷售同比 增速反而提升，7 月實物商品網上零售額同比+8.3%（6 月：同比+4.7%），帶動實物商品網 上零售額占社零總額比例同比+1.1pct 至 24.8%，我們認為或反映了今年以來線上銷售“旺 季不旺，淡季不淡”的趨勢，大促對線上消費行為的影響減弱。

淡季價格降幅收窄，反映末端價格“降無可降”。7 月，快遞件量同比+15.1%，較 6 月/上 半年（同比+15.8%/+19.3%）增速放緩；行業件均價同比-5.3%，較 6 月/上半年（同比 -5.9%/-7.7%）降幅收窄。7 月步入電商傳統淡季，延續了開年至今件量同比增速持續放緩 的趨勢，但淡季價格降幅并未擴大，反映了快遞末端價格“降無可降”現象。今年價格戰 開始早、力度大、覆蓋廣，末端加盟商經營壓力較大，因此出現了反季節性價格變化。8 月， 攬收/派送量累計估算同比+12.7%/+15.0%。（數據來源：國家郵政局，交通運輸部）

圓通以價換量，申通韻達“穩價控量”。7 月件量同比：順豐（33.7%）>圓通（20.8%）> 行業（15.1%）>申通（11.9%）>韻達（7.6%），件均價同比：申通（-1.5%）>韻達（-3.5%）> 行業（-5.3%）>圓通（-7.2%）>順豐（-14.0%）。通達系中，圓通件量增速仍較行業快 5.7pct， 但價格同比降幅較行業多 1.9pct；申通韻達件量增速慢于行業，但價格降幅好于行業。順 豐連續 4 個月實現 30%以上件量同比增速，激活經營策略成效顯著，錄得 7 月最快收入增 速：順豐（15.0%）>圓通（12.1%）>申通（10.0%）>行業（8.9%）>韻達（3.8%）。

全國普漲有望開啟盈利修復行情。7 月至今，義烏、廣州、揭陽等產糧區出現少見的淡季漲 價行為。漲價主因：1）自下而上：25 年價格戰提早開始，終端價格持續處在低位，末端加 盟商經營壓力累積；2）自上而下：國家郵管局牽頭，各地郵管局響應“反內卷”，強化對 末端低于成本線競爭行為的監管，進一步推動漲價。漲價緩解了網絡經營壓力，7 月出現估 值修復行情，在“反內卷”號召催化下，板塊 7 月以來漲幅明顯。展望 9 月，第二輪全國 快遞價格跟漲、疊加旺季到來，盈利修復行情有望啟動，推薦電商快遞板塊。此外，持續 推薦海外業務高增的極兔速遞。

航空貨運運價平穩運行，跨境電商物流運營展現韌性。6 月以來航空貨運運價較為穩定， TAC-浦東出港指數平均同比降幅為 5.7%，相比指數低點的 5 月 19 日同比降幅 14.2%明顯 收窄。我們認為通過航線調配等措施，航空貨運公司運營展現韌性。同時中美航線或由于 外航運力部分撤出，供需結構好于悲觀預期。2Q 東航物流收入 57.70 億元，同降僅 4.8%； 同時受益于補貼提升，歸母凈利潤 7.43 億元，同增 8.0%。中長期來看，航空貨運供給難 以快速提升，我國航空貨運公司或受益于產業升級，景氣度有望持續向上，同時通過提升 綜合物流能力，航空貨運公司有望增強抗風險能力，實現穩步增長。

降息周期疊加“反內卷”，大宗供應鏈板塊有望觸底回升。反內卷提振下，大宗品價格整體 同環比均有修復。8 月，南華商品指數環比+0.6%、同比+3.4%（7 月：-3.4%），其中細分 板塊仍有分化：黑色環比+3.1%，同比-3.8%（7 月：-14.1%）；能化環比-0.5%，同比-9.2% （7 月：-14.7%）。基本面角度，8 月 PMI 為 49.4，較上月+0.1pct，其中原材料價格指數 53.3%，較上月+1.8pct，反內卷對價格預期有提振，后續供需關系對價格影響仍需觀察。 預計大宗品價格消化情緒后震蕩為主，大宗供應鏈板塊筑底。公路運價方面，大宗商品公 路運價 8 月末環比回落、但同比好于去年同期。

個股層面，嘉友國際業績有望觸底反彈。7 月，“反內卷”疊加雅下開工、城市更新等預期 變化推動黑色系價格回升，焦煤期貨價格快速反彈，下游貿易商提貨積極性大增。供給端 亦有短期擾動，山西、陜西等地加強煤炭安全檢查、疊加蒙古國那達慕節日影響口岸通關， 蒙煤口岸價明顯回升。焦煤價格結束單邊下行，供應鏈業務有望企穩。中長期，“反內卷” 等內需提振政策有望提振蒙古焦煤需求，跨境多式聯運有望盈利上行。