消費各子行業(yè)公司經(jīng)營情況如何？

從收入端來看，黃金珠寶/奢侈品/行李銷售額增長最強勁（同比增長 21%）， 與社零上半年的金銀珠寶類別的表現(xiàn)類似，黃金珠寶品類在近年金價持續(xù)上漲 的帶動以及行業(yè)結(jié)構(gòu)化升級的推動下錄得亮眼增長。

1.潮玩零售板塊

潮玩零售行業(yè)在上半年保持高增長態(tài)勢，市場熱度持續(xù)攀升：上半年我們看到 IP 經(jīng)濟爆發(fā)，驅(qū)動潮玩消費客群不斷拓寬，產(chǎn)品逐步從興趣消費品邁向更廣泛 的大眾主流消費市場，行業(yè)天花板抬高。上半年，泡泡瑪特依托持續(xù)豐富的 IP 矩陣和強勁的產(chǎn)品推新能力快速擴張，收入同比增長 204%，領(lǐng)跑行業(yè)；名創(chuàng) 優(yōu)品旗下 TOP TOY 品牌同樣表現(xiàn)亮眼，錄得 73%的高速增長；布魯可上半年收 入同比增 28%，樂華娛樂的 IP 運營業(yè)務(wù)（包含潮玩業(yè)務(wù)經(jīng)營）收入同比增 128%。泡泡瑪特管理層上調(diào) 2025 全年公司營收至不低于 300 億元（人民幣， 下同；此前：200 億元），并預(yù)期全年凈利率有望達到 35%（2025 上半年為 33.9%）。 海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升：各公司正逐步從區(qū)域市場走向全球消費體系，全球化 戰(zhàn)略打開了長期增長的空間。上半年，泡泡瑪特海外收入同比增 440%，美洲/ 亞太/歐洲及其他市場均實現(xiàn)同比三位數(shù)或以上增長，占收比提升至 40.3%，成 為公司重要的增長引擎。公司預(yù)期到 2025 年末，海外市場門店總數(shù)將超過 200 家（美洲市場超過 60 家），繼續(xù)推動公司海外市場的拓展。名創(chuàng)優(yōu)品全球化 布局的成效亦顯現(xiàn)，上半年海外收入同比增29.4%，高于公司上半年整體21.1% 的同比收入增幅。布魯可上半年海外收入同比增 899%，占比從 1.1%提升到 8.3%，東南亞和北美的商業(yè)模式得到初步驗證，公司加快了國際市場的拓展戰(zhàn) 略，提升海外市場覆蓋率和業(yè)務(wù)布局。 行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段：整體來看，潮玩零售板塊正處于 IP 創(chuàng)新+全球化的 高速發(fā)展階段，頭部企業(yè)憑借其強大的 IP 孵化和運營能力有望不斷突破增長邊 界。

2.家電

國補政策與全球化雙輪驅(qū)動，盈利韌性凸顯：2025 上半年，家電行業(yè)在“以舊 換新”等政策支持和海外市場拓展的推動下，實現(xiàn)銷售與凈利潤雙增長。我們 所關(guān)注的家電企業(yè)加總銷售同比增 9.6%，凈利潤同比增 15.3%，表現(xiàn)出較強的 增長韌性。然而，中國內(nèi)地市場價格競爭持續(xù)，對企業(yè)盈利水平帶來一定壓 力，行業(yè)毛利率同比下滑 0.9 個百分點。從品類表現(xiàn)來看，空調(diào)作為家電中規(guī) 模最大的品類，在政策帶動下表現(xiàn)突出。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，上半年空調(diào)銷售 額同比增長 12.4%，仍是拉動行業(yè)增長的重要引擎。 下半年內(nèi)需增長或放緩，全球化紅利顯現(xiàn)：展望下半年，隨著政策補貼邊際效 應(yīng)減弱以及自2024年3季度起的高基數(shù)效應(yīng)，內(nèi)銷增速可能有所放緩。長期來 看，家電企業(yè)正持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化、智能化升級，以提升品牌競爭力 并吸引消費升級需求，預(yù)計高端產(chǎn)品占比將進一步提高。與此同時，龍頭企業(yè) 海外布局不斷深化，全球化紅利將繼續(xù)顯現(xiàn)，為公司帶來更可持續(xù)的增長動 力。

3.體育用品

中國內(nèi)地運動品市場競爭仍然激烈，專業(yè)運動品類需求堅挺：我們統(tǒng)計了 5 家 體育用品公司 2025 上半年業(yè)績，總銷售額同比增 6.6%（安踏增 14.3%，361 度 增 11.0%，李寧增 3.3%，特步/寶勝降 5.1%/8.3%），但合計凈利潤同比降 7.1%。上半年線下渠道客流仍然偏軟，而線上渠道表現(xiàn)普遍好于線下。毛利率 受折扣加深的影響，頭部三大本土品牌的毛利率均錄得同比小幅下降；但經(jīng)營 利潤率的表現(xiàn)普遍好于毛利率，運營效率的提升部分抵消了毛利率影響。值得 注意的是，專業(yè)運動品類展現(xiàn)韌性，李寧上半年鞋類表現(xiàn)（同比+4.9%）優(yōu)于 服裝（同比-3.4%），跑步品類增長良好（流水同比+15%）；安踏上半年其他 品牌收入（主要包含戶外品牌迪桑特和可隆）同比大幅增長 61.1%，戶外運動 等新興品類高速增長持續(xù)。 7-8 月線下客流偏軟，下半年復(fù)蘇節(jié)奏仍有不確定性：進入下半年， 7-8 月的銷 售額增長仍然承壓，安踏管理層表示 7-8 月零售挑戰(zhàn)較大，環(huán)比 2 季度銷售趨 勢走弱；李寧管理層也表示 3 季度以來經(jīng)營挑戰(zhàn)加大，客流、折扣面臨不確定 性。我們認為目前恢復(fù)需時，雖然頭部公司庫存水平健康，但折扣方面目前仍 未出現(xiàn)明顯改善跡象，雙十一/雙十二將成為刺激銷售的重要時間節(jié)點。在行 業(yè)緩慢復(fù)蘇的背景下，我們?nèi)匀黄枚嗥放撇呗郧覔碛袕娺\營能力的公司，視 安踏為運動品行業(yè)首選，看好公司多品牌戰(zhàn)略的長期發(fā)展前景和精細化運營帶 來的經(jīng)營韌性。

訂單恢復(fù)驅(qū)動OEM（代工制造）企業(yè)收入增長，毛利率恢復(fù)需時：鞋服供應(yīng)鏈 上半年總銷售額同比增長 4.2%，毛利率降 0.9 個百分點。上半年，上游制造商 申洲國際訂單復(fù)蘇明顯，收入同比增 15.3%，但毛利率受到工人工資影響，同 比降 1.9 個百分點，低于歷史平均水平。展望 2025 下半年/2026 年初，我們認 為頭部 OEM 企業(yè)的訂單仍將持續(xù)增長，和主要客戶的合作關(guān)系進一步鞏固， 但毛利率恢復(fù)需時。在全球供應(yīng)鏈調(diào)整的背景下，OEM 制造商將繼續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能 布局，提升生產(chǎn)效率，以適應(yīng)品牌商的庫存管理策略和市場需求變化。申洲等 頭部 OEM 企業(yè)持續(xù)拓展海外產(chǎn)能，將有利于強化公司的規(guī)模優(yōu)勢，為未來的 訂單增長提供有力支撐。

4.乳制品

上半年仍偏軟，液奶業(yè)務(wù)下滑：2025上半年，我們關(guān)注的乳業(yè)公司（蒙牛、伊 利、光明）總銷售額同比下滑 1.1%，行業(yè)整體表現(xiàn)仍偏軟。上半年原奶價格持 續(xù)處于低位，帶動毛利率平均改善超 1 個百分點。分品類來看，作為基本盤的 液態(tài)奶需求偏軟，量價均承受一定壓力：蒙牛液態(tài)奶收入同比降 11.2%，伊利 該板塊也出現(xiàn) 2.1%的同比下滑。另一方面，其他品類如冰淇淋、奶酪及奶粉表 現(xiàn)亮眼，成為結(jié)構(gòu)性增長點：蒙牛的其他品類冰淇淋（+15.0%）、奶酪 （+12.3%）、奶粉（+2.5%）業(yè)務(wù)均實現(xiàn)正增長；伊利奶粉/冷飲業(yè)務(wù)分別同比 增 14.3%/12.4%，多元業(yè)務(wù)驅(qū)動收入增長。 企業(yè)之間業(yè)績呈現(xiàn)分化：伊利通過持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、提升運營效率，展現(xiàn)出 更強的盈利彈性，上半年扣非凈利率同比升 2.4 個百分點至 11.3%，在去年同 期高基數(shù)背景下銷售費用率同比明顯下降，扣非凈利潤同比大幅增長 31.8%； 蒙牛雖整體收入承壓，但也通過成本控制和品類拓展穩(wěn)住盈利能力，經(jīng)營利潤 率同比擴 1.5 個百分點至 8.5%，提效降費效果明顯。

行業(yè)仍處于筑底階段，需求偏軟，原奶價格企穩(wěn)時點仍有不確定性：短期來 看， 7、8 月需求未見明顯改善，我們認為需密切關(guān)注雙節(jié)過后的供需和價格 變化。蒙牛管理層預(yù)計下半年量價將延續(xù)下行趨勢，下調(diào)全年指引：下調(diào)全年 收入指引至中高單位數(shù)下滑。我們認為當(dāng)前需求恢復(fù)節(jié)奏仍有不確定性，奶價 周期尚處于筑底階段，原奶價格企穩(wěn)回升的時間點有延后的可能性（之前我們 預(yù)期 2025 下半年企穩(wěn)回升）。建議持續(xù)關(guān)注需求變化，行業(yè)內(nèi)競爭格局改善 以及龍頭公司盈利能力的修復(fù)空間。