生豬價格、出欄量與營收情況如何？

豬價底部有支撐，上市豬企出欄明顯放量。

豬價：豬價整體下行，底部仍有支撐。24 年母豬產能恢復逐步向生豬供給端傳 導，豬價整體呈現下行趨勢，但受母豬產能增長緩慢以及春節(jié)前行業(yè)產能出清較 為徹底影響，上半年豬價底部表現仍有支撐。1）肥豬價格：根據博雅和訊數據， 25H1，全國生豬均價 14.8 元/公斤，同比-3.9%。其中，25Q1，全國生豬均價 15.0 元/公斤，同比+3.9%、環(huán)比-9.6%；25Q2，全國生豬均價 14.6 元/公斤，同 比-11%、環(huán)比-3.0%。2）仔豬價格：根據博雅和訊數據，25H1，全國 15kg 仔 豬均價 604 元/頭，同比-2.0%。其中，25Q1，全國 15kg 仔豬均價 593 元/頭， 同比+19%、環(huán)比+24%；25Q2，全國仔豬均價 616 元/頭，同比-16%、環(huán)比+3.9%。

出欄量：出欄明顯放量，上市豬企集中度進一步提升。1）從國家統(tǒng)計局的數據 來看，25H1，全國生豬出欄 3.66 億頭，同比增長 0.6%。其中，25Q1，全國生 豬出欄 1.95 億頭，同比+0.1%、環(huán)比+6.9%；25Q2，全國生豬出欄 1.71 億頭， 同比+1.2%、環(huán)比-12%。二季度出欄整體呈現回落趨勢。2）從上市公司出欄量 來看，25H1，18 家上市豬企合計出欄生豬 1.06 億頭，同比+32%。其中，25Q2出欄生豬 5465 萬頭，同比+36%、環(huán)比+6.0%。同比來看，上市豬企產能仍處釋 放期，14 家上市豬企出欄同比實現正增長、僅 4 家上市豬企出欄同比轉負。16 家上市豬企出欄量占全國生豬出欄量的比重從21Q1的11%提升至25Q2的32%， 市占率進一步提升。

營業(yè)收入：25Q2 營收同比+16%。2025H1，豬價同比下跌 3.9%，但受上市豬 企出欄同比明顯提升影響，18 家上市豬企收入端仍有所增長，合計實現營業(yè)收 入 2693 億元，同比增長 20%。25Q2，豬價同比下跌 11%，上市豬企出欄同比 增速繼續(xù)提升，部分對沖了豬價下跌的影響，18 家上市豬企合計實現營業(yè)收入 1393 億元，同比+16%、環(huán)比+8.7%。其中，牧原股份（+32%）、正邦科技（+115%）、 巨星農牧（61%）、東瑞股份（+69%）同比增速超 20%。 盈利：25Q2 歸母凈利同比+19%。2025H1，豬價整體呈現下行趨勢，但受益于 原材料價格持續(xù)下行以及行業(yè)生產效率提升，上市豬企成本端明顯改善，同時， 仔豬價格補欄需求旺盛，上市豬企仔豬出欄占比提升，進一步增厚盈利空間，主 要上市豬企實現較好盈利，18 家上市豬企合計實現盈利 180 億元，同比+578%。 25Q2，18 家上市豬企合計實現盈利 94 億元，同比+19%、環(huán)比+9.1%。

經營性現金流顯著改善，資產負債率高位回落。整體來看，25Q2，受養(yǎng)殖成本 下降影響，主要上市豬企經營性現金流顯著改善，同時頭部豬企資本開支繼續(xù)下 滑，現金流好轉后加大償還貸款力度，帶動上市豬企資產負債率高位回落。具體 來看：

1）經營性現金流環(huán)比繼續(xù)改善。整體來看，25Q2 主要豬企現金流壓力明顯緩 解，經營性現金流繼續(xù)改善，同時加大償債力度，18 家上市豬企現金凈流出 89.0 億元，環(huán)比轉負。經營性現金流方面，25Q2，18 家上市豬企實現經營性現金凈 流入 221 億元，連續(xù) 9 個季度實現凈流入，主要系成本端改善以及出欄量增長所 致。投資性現金流方面，25Q2，18 家上市豬企投資性現金凈流出 7.0 億元，環(huán) 比 25Q1 的 117 億元顯著收窄。融資性現金流方面，25Q2，18 家上市豬企融資 性現金流凈額-300 億元，環(huán)比轉負，主要系經營性現金流好轉，頭部豬企償還貸 款所致。

2）資產負債率高位回落：25Q2，受成本端改善以及出欄量高增影響，上市豬企 經營性現金流明顯改善，帶動資產負債率環(huán)比回落。截至二季度末，18 家上市 豬企平均資產負債率 58%，環(huán)比下降 1.8 個百分點。其中，牧原股份、天邦食品、 天康生物、華統(tǒng)股份、傲農生物環(huán)比下降超過 2 個百分點；僅正邦科技、巨星農牧兩家上市豬企資產負債率環(huán)比提升。值得注意的是，截至報告期末，主要上市 豬企資產負債率雖明顯改善、但均處于歷史較高水平，新五豐（72%）、金新農 （72%）資產負債率均維持在 70%以上，僅天康生物（47%）、正邦科技（46%）、 東瑞股份（45%）、神農集團（26%）等 4 家上市豬企資產負債率維持在 50%以 下。

生產性生物資產同比小幅回落。截至 25Q2 末，18 家上市豬企生產性生物資產 合計 248 億元，同比-6.0%、環(huán)比+0.5%，主要系種豬生產效率提升、母豬賬面 價值下降影響。從同比變化來看，德康農牧（+30%）、正邦科技（+45%）、巨星 農牧（+30%）、傲農生物（+76%）同比增幅超過 20%；牧原股份（-20%）、新 希望（-27%）、新五豐（-19%）同比降幅超過 10%。

固定資產增速放緩，在建工程繼續(xù)下滑。固定資產方面，截至 25Q2 末，18 家 上市豬企固定資產合計 2738 億元，同比增速收窄至 2.0%、環(huán)比小幅下滑 0.4%。 其中，新希望（+16%）、中糧家佳康（+28%）、華統(tǒng)股份（+17%）、神農集團 （+15%）、金新農（+11%）、東瑞股份（+27%）固定資產同比增速超 10%。在 建工程方面，截至 25Q2 末，18 家上市豬企在建工程合計 197 億元，同比降幅 40%、環(huán)比下降 7.3%，其中，牧原股份（+21%）、天邦食品（+44%）同比增速超 20%。

資本開支環(huán)比繼續(xù)下滑。受現金流偏緊影響，上市豬企并未因豬價上漲而擴大資 本開支， 25Q2，18 家上市豬企資本開支 66 億元，同比增長 26%、環(huán)比下降 11%，繼續(xù)保持近年來的低位水平，主要系頭部豬企資本開支恢復性增長所致。 其中，牧原股份（+99%）、天邦食品（+399%）、正邦科技（+81%）、華統(tǒng)股份 （+52%）資本開支同比降幅靠前。

生豬供給側改革大幕開啟，龍頭豬企內在價值提升。從行業(yè)層面來看，反內卷背 景下，政策端基于提振 CPI 的目標著手調控母豬產能，生豬供給側改革大幕或已 開啟，7 月全國能繁母豬存欄已環(huán)比轉負，反內卷成效漸現，或進一步抬升 26 年豬價中樞。從公司層面來看，行業(yè)養(yǎng)殖成本方差仍大，基于政策端調控母豬產 能以及對未來豬價的謹慎預期，行業(yè)資本開支持續(xù)壓縮，龍頭豬企現金流大幅改 善，內在價值持續(xù)提升。標的選擇方面，我們重點推薦成本優(yōu)勢明顯、業(yè)績兌現 能力較強的牧原股份、溫氏股份，建議關注神農集團、東瑞股份、中糧家佳康等。