宏觀深度報(bào)告：日債利率新高之后，風(fēng)險與機(jī)遇.pdf

宏觀深度報(bào)告：日債利率新高之后，風(fēng)險與機(jī)遇。一、 日債利率新高探因。今年以來，日債利率持續(xù)攀升并刷新 2008 年以來新高。 尤其是，4 月以后，超長期日債利率上升幅度較大。對比全球，10 年日債利 率升幅在主要經(jīng)濟(jì)體中居首。日債利率走高由多重因素驅(qū)動：一是日債拍賣 遇冷。今年 5 月 20 日和 7 月 23 日兩次日債拍賣結(jié)果較為極端，引發(fā)市場 對于日債需求的擔(dān)憂。二是壽險公司減需。日本壽險公司是日本國債第二大 持有人，在浮虧壓力下減少長期國債配置。三是日本政局動蕩。7 月 20 日 日本執(zhí)政黨國會選舉失利，加劇日債拋售。四是美債利率上行。3 月以來 20 年期日債與美債利率走勢同步性明顯增強(qiáng)。從宏觀環(huán)境看，日本經(jīng)濟(jì)、貨幣 和財(cái)政走向，為日債利率上行創(chuàng)造環(huán)境。日本通脹率持續(xù)高于 2%背景下， 食品（大米）漲價更添通脹擔(dān)憂；日本貨幣政策正常化，并且持續(xù)縮減購債。 日本政府被迫啟動新一輪經(jīng)濟(jì)刺激，加劇財(cái)政擔(dān)憂。

二、 日債利率走勢展望。未來半年至一年，日債利率中樞預(yù)計(jì)繼續(xù)上移，主要驅(qū) 動力來自國內(nèi)因素：一是，關(guān)稅沖擊逐步緩和。美日 7 月達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，汽 車關(guān)稅調(diào)降較大程度上緩和了日本經(jīng)濟(jì)壓力。二是，政策利率向“中性利率” 靠近。我們預(yù)計(jì)，若政策利率升至 1%，或?qū)?10 年期以上日債利率將產(chǎn)生 超過 50BP 的拉動。三是，日本央行購債影響有限。日本央行減少購債計(jì)劃 明確且力度相對溫和，日債發(fā)行速度也在下降；日本央行有充足空間調(diào)整期 限結(jié)構(gòu)；四是，美債的帶動作用或?qū)p弱。美債利率下半年或保持震蕩。

三、 風(fēng)險：日本和全球金融波動加大。日債利率上行暗藏多重風(fēng)險：一是債務(wù)風(fēng) 險螺旋顯現(xiàn)。日本債務(wù)付息壓力隨利率上升顯著加大，可能引發(fā)市場對償債 能力的擔(dān)憂。二是“套息交易”平倉風(fēng)險再現(xiàn)。日債利率上升可能營造日元 升值環(huán)境。回顧 2024 年 8 月日元升值引發(fā)全球流動性沖擊，恰是日元匯率 與美日利差階段性背離所致。不過，日債利率的上升或暫不會對日股形成明 顯壓力，日經(jīng) 225 指數(shù)相對于 10 年日債和美債的風(fēng)險溢價水平仍較高。

四、 機(jī)遇：日債的可投資性增強(qiáng)。日債投資價值逐步凸顯：一是，利率吸引力上 升。隨著日債利率上升，疊加日元升值潛力，投資日債逐漸成為可選項(xiàng)。二 是，經(jīng)濟(jì)與財(cái)政前景改善帶來長期機(jī)遇。日本經(jīng)濟(jì)基本面改善是本輪日債利 率上升的主要驅(qū)動。日本經(jīng)濟(jì)仍處“擺脫通縮”之路，就業(yè)市場穩(wěn)健，“物價 -工資”步入良性循環(huán)；日本經(jīng)濟(jì)向好為財(cái)政前景改善做鋪墊，政府債務(wù)依存 度已大幅下降，夯實(shí)日債的可投資性。三是，全球資金多元配置需求上升。 在“美國例外論”弱化、看多歐元和黃金交易擁擠的背景下，日本債券市場 作為全球第三大債券市場，為投資者提供了一個選擇。