居民存款流出、流向與增量空間分析

此輪“存款搬家”并非風險偏好的主動提升。

1、 存款流出：本輪對公告一段落、個人剛剛開始

1.1、 近年居民風險偏好較低，存款出現“定期化”

2024 年初開始至今的“存款搬家”主要來源于對公存款。2024 年“手工補息” 主要針對利率超出自律上限、授權上限的對公存款，從 2024 年上市銀行各類存款成 本率來看，成本同比下降較多的是對公活期、對公定期存款。個人存款成本率近年 則持續處于小幅下降的態勢，受到單個監管政策的影響較小——個人存款議價權低， 且定期通常期限較長，重定價較慢。

本輪居民“存款搬家”將是資產荒下的被動流出，并不意味著居民風險偏好上 升。2022 年至今存款掛牌利率已多輪下調，截至最新國有行 3Y 定存掛牌利率已不 足 1.5%，低于部分現金管理類理財產品，我們認為本輪“存款搬家”將帶來存款的 “活期化”，也就是居民在資產荒背景下被動配置非存款的資產，風險偏好被動提升， 隨之而來的是對流動性的要求或明顯提升，安全性的要求也并不會明顯降低。 目前尚處于居民存款“搬家”初期。銀行凈息差壓力下，存款成本繼續下降仍 是趨勢，存款掛牌利率的下調或尚未結束，隨著 2022-2023 年起存的個人定期存款逐 步到期，預計 2025 年底至 2026 年會逐步迎來個人存款的“搬家”。

1.2、 預計 2025-2026 年到期的“超額儲蓄”約 4.6 萬億元

初步測算，居民 2022-2023 年“超額儲蓄”約 9.21 萬億元。根據我國住戶金融 賬戶資金流量，2022 年下半年開始定存比例明顯上升，占居民金融資產的 58%，同 比上升 36pct，該“超額儲蓄”現象延續到 2023 年上半年。主要是 2022 年 11 月債 市“贖回潮”后居民風險偏好收縮，疤痕效應延續了約一年，直到 2023 年四季度理 財規模才逐步開始回升，標志著居民超額儲蓄現象緩解。

“超額儲蓄”測算過程：假設“超額儲蓄”是超出潛在水平的居民定存規模。 2020年是居民風險偏好下降的拐點，可將2020-2021年的定存比例視作“潛在水平”。 1、 潛在定存比例①：2022H2 取 2020H2&2021H2 的定存比例均值（2023H2 計 算方法相同），2023H1 取 2020H1& 2021H1& 2022H1 的定存比例均值； 2、 潛在定存規模②=①×當期住戶部門金融賬戶資金流量； 3、 超額儲蓄③=當期住戶部門金融賬戶資金流量中的實際定存規模 - 潛在定 存規模② 測算結果：2022H2-2023H2 三個報告期的“超額儲蓄”分別為 2.58 萬億元、3.42 萬億元、3.21 萬億元，合計約 9.21 萬億元。假設超額儲蓄中 1Y、2Y、3Y、5Y 等比 例分布，可推測出 2025-2028 年到期的規模。

預計 2025-2026 年到期的“超額儲蓄”一共約 4.6 萬億元。“超額儲蓄”產生的背 景主要是理財產品下跌，該部分資金的逐利屬性較強，到期后存款利率已較 2022-2023 年當時下降較多（2022Q4 2Y 定存實際利率約 2.5%，3Y 實際利率為 3%）。 因此假設這部分超額儲蓄到期后全部配置為其他資產，理財、基金、股票和其他類 各占 1/4，則可在 2025 年分別為這些資產帶來約 7000 億元增量資金。

2、 存款流向：短期聚焦低波，中長期或提升風險偏好

2.1、 短期：尋找存款替代，優先“高流動性+低波”資產

本輪存款流出，主要是尋找“存款替代”品種，優先短期限低波資產。2025 年 5月大行新一輪下調存款掛牌利率后，存款實際利率大幅下降，其中3Y定存降至1.7% 附近，與活期存款的收益差縮窄。居民定存到期后，需尋找“存款替代”資產，對 于安全性的要求仍會較高。比較可能的做法是優先嘗試低波、流動性好的產品—— 如短期限低風險的理財、基金、高股息 ETF 等。以理財為例，截至 2025 年 6 月，固 收類理財（如最短持有期型）平均年化收益率為 2.5%，較 3Y 定存有 80BP 的收益差， 且前期較短的封閉期后可每日贖回，在不發生大面積回撤的情況下，對于居民的吸 引力不斷提升。

而一旦出現大幅回撤，資金或快速回流至表內存款，典型的如 2022 年底。2022 年底債市大幅波動后，2 個月內理財規模從最高點 31 萬億元驟降至 26 萬億元，并且 2023 年前三個季度理財規模幾乎沒有增長，到 2023 年 10 月才開始小幅增長，意味 著債市贖回潮對居民產生的“疤痕效應”持續了約 11 個月（2022 年 11 月~2023 年 10 月），期間銀行表內存款明顯多增形成“超額儲蓄”。這也印證了前文的觀點，即 居民風險偏好并未主動提升，同時對理財“凈值化”的理解更進一步。

經歷了上一輪債市“贖回潮”后，居民短期內尚無明顯拉久期的跡象。2022 年 底之前居民對于理財產品仍存有“剛兌”預期，但經歷“破凈潮”之后居民逐漸認 識到理財并不完全等價于存款，為保持靈活的申贖，短期內居民將仍以短期限產品 作為配置方向，主動拉長久期的可能性不高。回顧上一輪存款脫媒（2013-2016），彼 時理財產品增長較快的也為開放式產品。我們統計 2025 年前五個月，增長最快的理 財品類仍為“最小持有期”型固收類，其次為日開型固收類。

2.2、 中長期：增配金融資產，房地產占比或下降

本輪“存款搬家”或較上一輪更長、且主要增配非住宅的金融資產。上一輪存 款“搬家”（2013-2016 年）源于表外融資+互聯網金融崛起。本輪存款出表的金融環 境已變得不太一樣，存款出表后的流向主要是標準化的金融資產如凈值型理財、基 金和股票，繞開監管的高息資產已不多，因此受到監管嚴格收束而存款被迫回表的 可能性不高。更多的可能在于股市和債市的大幅波動，投資者避險心理下或短暫回 流存款，中長期來看若經濟持續復蘇，利率向上反轉，或使得部分存款回表。

我國居民基金和股票的配置比例仍低，市場行情推動風險偏好階段性上升。截 至 2022 年底，我國居民的非金融資產占比明顯下降，主要是房地產調整的影響，而 存款占比仍然較高，基金、權益倉位仍然較低。根據 2024Q4 中國城鎮儲戶問卷調查 的結果，儲戶增加投資特別是股票投資的意愿邊際提升，隨著居民資產配置理念不 斷提升，未來多資產投資或為趨勢，有望增加理財、基金和股票市場的體量。

3、 測算增量空間：存款每年流入基金、理財各 2~3 萬億元

為了測算存款每年流入各資管行業的體量，我們假設： 1、 居民金融總資產：由于 2020-2023 年 CAGR 為 7.40%，假設 2024-2030 年每 年增速均為 7.40%； 2、 定存：2024 年上半年居民金融資產（流量）中定存比例為 55%（由于下半 年通常低于上半年，假設 2024 年全年為 50%）；假設到 2030 年定存比例降 至 2020-2021 年平均水平（44%），平均每年下降 1pct； *由于 2024 年上半年居民存款占比（55%）已環比開始下降，但仍高于 2009-2021 年最高值，我們認為存款比例的下降是循序漸進的過程，或降至 2020-2021 年 平均水平（風險偏好下降初期、但未經歷債市大跌的時期）； 3、 現金和活期存款：假設恒為 2020-2021 年的均值（18.64%）； 4、 股票、基金（樂觀情形下）：“資產荒”下居民被動提高股票和基金倉位，假 設股票、基金倉位至 2030 年均逐步升至 2017-2023 年的最高水平（排除 2016 年及之前股市行情的影響）； 5、 外匯存款、保險、債券：假設三者均恒為 2009-2023 年均值； 6、 理財及其他：由以上假設倒算該項比例。

測算結果：居民 2025-2030 年每年增配基金、理財分別約 2~3 萬億元。2022-2023 年超額儲蓄逐步到期，疊加 2025-2030 年居民新增的金融資產配置發生變化，兩者合 計將增加理財、基金、股票、股票、其他類分別 2.2 萬億元、1.9 萬億元、1.1 萬億元、 3.49 萬億元、2.19 萬億元資金。

股票資產中，高股息低估值的銀行股有望繼續被增配。由于本輪居民風險偏好 并未主動提升，主要是低利率+結構性行情驅動，我們認為居民或從風格較為穩健的 立場、基金和權益資產開始嘗試，銀行股、ETF 等高股息、中低波動的資產或優先 受益。