居民存款現狀如何？

2023 年 9 月短暫出現存款搬家至非銀后企穩，居民存款搬家尚不明顯。

本輪存款利率調降始于 2022 年 9 月，2023 年后居民存款和企業存款同比增速步入下 行通道，而非銀存款同比增速抬升，我們認為本輪非銀存款增速的變化主要緣于 2024 年 4 月禁止手工補息，該政策對企業存款沖擊更大，導致企業活期存款大規模流出至銀行理 財，期間雖然居民存款增速也在穩步下行，但更多受居民風險偏好降低、替代投資渠道吸 引力不足、提前還貸等因素影響，居民存款搬家特征尚不明顯。 自 2022 年 9 月起，隨著存款利率市場化機制的建立，國有大行多次主動下調人民幣存 款掛牌利率，雖然存款利率開始調降，但是由于股市、房市表現疲軟，且存款實際利率仍 然為正，存款的保值屬性更受青睞，所以在調降初期，非銀存款增速下行，而居民和企業 存款增速緩慢提升；2023 年 6 月存款利率再次調降，期間非銀存款增速仍有一定下行，企 業存款同比降幅大于居民存款，但存款搬家特征不明顯；2023 年 9 月、12 月存款利率再次 調降，市場波動有所緩和，居民風險偏好略有提升，在持有一定安全墊后愿意將超額閑置 資金配置于非銀理財和基金，出現了一小波居民存款搬家；2024 年 4 月因禁止手工補息政 策的影響，疊加 7 月存款利率再次調降，企業存款增速降至負值，居民存款增速整體變化 不大，但企業存款加速搬家至非銀存款，其中銀行理財產品是核心去向，數據顯示 2024 年 上半年上市公司購買理財產品的資金占比從 2023 年的 7.9%提升至 9.1%，存款類資產占比 從 83.2%下降至 77.9%；2024 年 9 月，伴隨一攬子增量政策發布，居民存款增速企穩，企 業和非銀存款增速逐步抬升。

究其原因，我們認為居民風險偏好降低、替代投資渠道吸引力不足、提前還貸等因素 綜合擾動下，居民更傾向于將資金留存銀行以應對潛在風險，而非大規模搬家至其他金融 渠道或消費渠道。

其一，居民避險情緒上升，消費和投資信心持續低迷。全球經濟不確定指數在 2024 年下半年創新高，波動幅度遠超 2020 年與 2022 年，反映出市場對全球經濟和政策走向的 悲觀預期，疊加房地產市場降溫削弱財富效應，以及前期資本市場大幅波動，共同推升了 居民的避險情緒。央行調查顯示傾向于“更多儲蓄”的居民占比持續處于高位，2025 年二季度占比約 63.8%，同期傾向于“更多消費”和傾向于“更多投資”的占比僅為 23.3%和 12.9%，反映出預防性儲蓄強烈，許多家庭更愿意通過存款來應對未來支出壓力，而非消 費或投資。

其二，可替代渠道收益持續走低。雖然存款利率下行，但是貨幣基金和短債基金收益 也在同步下調，與定期存款利差有限，同期股市、房地產表現疲軟，居民因缺乏更好選 擇，資金仍沉淀在銀行體系中。

其三，實際利率偏高導致居民提前還貸。實際利率=名義利率-通脹，即在通脹下行 期，扣除通脹后的實際利率仍然偏高，居民通過提前還貸可以鎖定當期較低的貸款利率， 避免未來還款的實際負擔進一步加重。考慮到居民的房地產投資行為，我們將個人住房貸 款加權平均利率作為名義利率，將二手房價格指數同比作為通脹指標，更貼合實際，兩者 差值便可用于估計按揭貸款實際利率。我們發現自 2012 年 9 月以來，該指標逐漸走高，截 至 2025 年 3 月，雖然名義利率僅為 3.1%，但因房價下跌導致二手房掛牌指數同比減少 9.9%，則實際按揭貸款利率為 13.0%，在高利率條件下，于居民而言提前還貸成為理性選 擇。根據央行的數據，2023 年和 2024 年我國居民按揭貸款余額分別為 38.17 萬億元和 37.68 萬億元，同比增速分別為-1.6%和-1.3%，居民按揭貸款余額出現凈減少，也予以佐 證。

我們以 2018-2019 年儲蓄存款各月環比增速的均值推算假設情形下 2020-2022 年的存 款余額，截至 2025 年 6 月，我們推算的儲蓄存款余額為 157.8 萬億，較實際值 162.0 萬億 少 4.25 萬億，由此我們認為 2020 年以來居民儲蓄意愿提高所積累的超額儲蓄體量約為 4.25 萬億。其中，2020、2021、2022、2023、2024、2025（截至 6 月）分別積累超額儲蓄 +1.21 萬億、-1.44 萬億、+5.09 萬億、+2.32 萬億、-1.85 萬億、-1.07 萬億。 整體看，2020 年的超額儲蓄在 2021 年疫情平穩后有所釋放，但 2022 年多重因素疊加 下超額儲蓄大幅增長。2023 年得益于封控解除后消費自然復蘇、居民配置向高收益理財遷 移，以及提前還貸的影響，居民存款出現轉移。2024 年，提前還貸有所緩解但居民去杠桿 意愿并未根本性扭轉，疊加以舊換新等擴內需政策催化，進一步釋放了部分前期被動儲 蓄。2025 年雖然超額儲蓄繼續減少，但因居民風險偏好并未根本性改善，使得下行幅度邊 際收斂，居民存款搬家尚未形成明顯趨勢，與前文結論一致。 值得注意的是，2020 年以來居民超額儲蓄體量可觀，居民儲蓄搬家與否與去向將對各 類資產價格施加重要影響，我們將在后續存款搬家系列報告予以詳細分析。