新舊經濟轉型下居民存款搬家與外匯回流如何重塑貨幣政策傳導機制？

在新舊經濟轉型背景下，貨幣政策傳導機制正經歷深刻重構，主要受居民部門行為變化與外部均衡因素的雙重擾動。 首先，居民部門的“存款搬家”是改變非銀機構流動性格局的關鍵內部因素。2022年至2024年期間，由于資管新規打破剛兌、房地產投資屬性減弱以及經濟周期性回落，居民可投資資產選擇有限，導致大量資金以“防御性存款”形式沉淀在銀行體系，此時居民部門是流動性的“抽水”方。然而，自2024年底以來，這一邏輯發生逆轉。一方面，穩市政策有效降低了金融資產的波動率，提升了風險調整后的收益預期；另一方面，隨著經濟基本面修復及存款利率持續下行，居民定期存款利率首次與核心CPI同比基本持平，持有存款的性價比顯著降低。這兩大因素共同推動居民前期的“防御性存款”轉化為金融市場的“欠配資金”，流向企業和非銀機構。這種轉化使得非銀機構存款規模持續抬升，形成了二級市場的充裕流動性。當貨幣政策偏緊時，居民的存款搬家行為會部分對沖央行的收緊效應，使得緊縮壓力主要體現于銀行間市場，而非銀機構流動性相對獨立；當貨幣政策偏松時，則可能與央行形成共振，進一步放大寬松效果。 其次，外匯回流構成了影響基礎貨幣的外部擾動。在出口強勁和國內經濟預期企穩的背景下，貨物貿易凈結匯規模持續抬升。這一現象源于中國跨國企業營收能力的增強導致涉外收入擴張，以及國內PMI企穩后企業結匯意愿的改善。外匯的持續回流通過央行資產負債表的“其他資產”科目體現，造成基礎貨幣的被動擴張。這種被動擴表加大了通過傳統公開市場操作工具來理解貨幣政策的難度，并在不同維度上對沖央行的收縮力度或放大寬松意圖。 綜上所述，居民存款搬家與外匯回流共同重塑了貨幣政策的傳導路徑，使得銀行間流動性與非銀機構流動性出現分層，進而導致債券市場與權益市場對貨幣政策的反應出現差異化特征。