空調行業格局與公司財報分析

競爭者模式上限清晰。

上文我們站在龍頭角度，強調了格局難有實質性變化的兩個理由——規模龐大， 產業鏈一體化程度高。切換到競爭者視角，一般來說，如果沒有劃時代產品，價格也 就順理成章成了競爭工具，空調是一個經過慘烈價格戰才逐步走向集中的消費大品 類，也因此被市場津津樂道為格局演化的典型案例。回溯家用空調行業來看，行業價 格戰并不鮮見，但憑借價格實現躍遷，并最終影響產業格局的企業案例截至目前幾乎 沒有（參考規模部分），以此為據，雖然不充分，但也足以理解格局實質變化的難度。

銷量：1990-2004 年出貨高速增長階段，1994-2004 年 10yr-CAGR 為 23%；2004- 2024 年為“平臺期+景氣期”構成的階梯式增長，2004-2024 年 20yr-CAGR 為 7%，但 增速波動大；平臺期 3 個——2005-2008 年、2012-2016 年及 2018-2022 年，景氣期 3 個——2009-2011 年（家電下鄉）、2017 年（低庫存+地產景氣+熱夏）及 2023-2024 年（疫后修復+以舊換新）。零售波動小于出貨，渠道庫存可能是出貨有明顯平臺期的 主因，需求季節性或是存在渠道庫存的主因，龍頭模式加劇了庫存。

價格：2004 年之前跌勢，2004-2013 年漲勢，2014-2024 年平穩波動；上世紀 90年代初期，空調價格高，開始從 B 端消費向 C 端滲透，價格持續回落，90 年代中后 期，產業高增供給快速擴張，世紀初期尤其是 2001-2003 年，行業進入最激烈的價格 戰階段，以奧克斯為代表；2004-2013 年“成本上漲+格局集中”，價格保持上行趨勢； 2014-2024 年電商崛起，價格上行趨勢暫緩，但格局好，維持高位波動狀態。2004 年 之后，價格偏弱的有 3 次，分別為 2009 年、2015 年以及 2019-2020 年，前兩次去庫 存是主要原因，最后一次主要是基于渠道變革的主動競爭，庫存也有間接影響。

格局：上世紀 90 年代中期前，春蘭一枝獨秀，但過早多元化，逐漸掉隊；90 年 代中后期到新世紀頭 5 年，三大白電（格力、美的、海爾）開始領先市場，但集中度 不高，CR3 在 40%左右徘徊；經過世紀初的“激烈價格戰（微利）”，以及緊接著的“成 本暴漲（2007 年銅價約為 2003 年 4 倍）”，二線以下大幅出清，海爾因價格和渠道策 略過于高舉高打，逐漸缺乏后勁，科龍（后海信收購）受累企業治理掉隊，因此 2005- 2009 年，行業 CR3（主要是格力美的）快速提升至 70%以上，之后多在 70%-80%之間 波動，期間 CR3 向下或偏低的年份分別為 2010-2011 年（高景氣）、2016-2018 年（先 去庫存后高景氣/奧克斯）、2022-2024 年（先去庫存后高景氣/小米），份額快速集中 的時候為 2019-2021 年（先價格戰，后需求及供應鏈沖擊），景氣多與集中度負相關。

盈利：早期盈利跟價格走勢基本一致，價格戰時期，龍頭凈利潤率從近 10%一路 下探至 3%以內，之后隨著產業格局好轉，價格提升，盈利一路回升至 10%以上；2012 年開始，價格提升放緩并逐步進入到震蕩階段，頭部廠商盈利能力仍一路提升到 2017 年（圖 24 中采用企業均值數據，各自細拆后差不多約為 2017 年），2012-2017 年盈 利提升的直接原因大概率是成本紅利，但也建立在格局能夠穩價的前提下；之后，盈 利中樞穩定，年度表現與價格甚至有一定反向相關性，中樞穩定的主要原因或為，電 商崛起，傳統渠道的壟斷提價能力不足，但又打不下來，至于價格與盈利的反向相關， 預計主要反映的是成本問題，即成本漲，轉嫁，但不充分；成本跌，釋放，亦不完全。

庫存：2008 冷年、2012 冷年、2015 冷年及 2018 冷年為庫存階段性高點，除了 2012 冷年外，其余年份均對之后的行業價格形成了不同程度的壓制，2012 冷年例外 可能跟成本上漲較多且家電下鄉期間補貼限價有關。2008 冷年及 2015 冷年均為降價 輔助減產去庫存，價格降幅在個位數，去庫存時間 2-4 個季度，2018 冷年以頭部庫 存高為契機，出現了基于渠道效率的主動競爭，產業價格跌幅相對較大。庫存形成的 原因，2008 冷年庫存積累主要與需求意外走弱（涼夏+金融危機）有關，2015 冷年及 2018 冷年主要跟龍頭未根據需求適時調整渠道目標有關。綜合來看，純降價去庫存， 價格降幅不會很大；另外，隨著數字化水平提升，庫存對產業的影響或將持續下降。

成本：空調用銅多，銅及大宗原材料上漲在 2004-2006 年這一供給出清階段有關 鍵作用，具有一定偶然性，若沒有成本助力，空調格局集中進程或被延遲。如果價格 戰能力差距不大，單靠價格或許沒有足夠的區分度，需要借助外部沖擊，這或許是類 似格局分析中需要考慮的一些偶然性。空調價格提升較明顯的階段，背后都有成本影 響，如 2011-2012 年、2017-2018 年及 2021-2022 年；反過來，價格偏弱階段，即便 主因是去庫存，但都有一定成本紅利，如 2015 年、2019 年；成本下跌階段，如果沒 有庫存問題，也沒有價格競爭問題，盈利能力將會有明顯提升，如 2013-2015 年， 2023-2024 年某種意義上也算，去庫存與競爭等因素都不激烈，景氣和成本主導量價。

復盤來看，通過價格實現格局顛覆很難，下面基于商業邏輯和財務模型，看看為 什么會這么難；這部分將會有較多測算和估計，盡量以財報數據為主，第三方為輔。 首先，來看一個比較極限的空調制造商財務模型——長虹美菱，高效制造典型。

效率高：長虹是小米空調主要代工方，2024 年長虹空調內銷約有 60%的收入來 自小米，規模近 70 億元，2020 年還不到 10 億，小米本身以高效供應鏈管理著稱， 這從長虹美菱內銷毛利率走勢也可以得到驗證，且米家空調終端售價也接近主流品 牌底價，所以從研發原材料到整機制造環節，公司效率大概率不低于行業平均水準。

上市公司接近純制造：中央空調、自有品牌等對長虹美菱干擾較小，公司央空占 比較低，某種意義上我們可將其視為典型 1.5P 家用分體式的財務模型；同時，除了 小米之外，空調的第二大客戶是與集團合資的長虹智易家，2024 年二者合計的占內 銷收入比例約 90%，需要自己對接渠道的業務占比不高，進一步壓低了毛利率和費用 率，2024 年長虹空調總體毛利率僅為 7%，基本是空調業務毛利率最低的上市公司。

循著這個思路，沿著產業鏈往上，看看“營業成本”有什么地方能提供足以帶來 終端價格競爭力的空間——至少 5%，最好 10%以上。目前，主要空調公司直接材料占 營業成本比重在 80%以上，直接人工在 5%左右，折舊攤銷項普遍在 1-2%。不難發現， 如果我們討論的是沖擊品牌格局，那么人工、折舊攤銷的幫助微乎其微，因為當前模 式下無論如何提升生產效率（機器換人）、提升固定資產利用率（產能），能夠釋放出 來的價格競爭力都非常有限；當然，如果討論的是企業盈利能力及經營效率改善，則 應另當別論。所以，沿著產業鏈往上看，最終的可能性便落在了原材料這個環節上。

然而，原材料環節的結果并不樂觀，至少對于競爭者來說，并不是什么具備優勢 的環節。對于整機廠來說，空調原材料主要包括了壓縮機、熱交換器（冷凝器和蒸發 器）、電控系統、電機、閥件、鈑金、注塑、制冷劑及包裝材料等，若按照標準模型 1400-1500 的營業成本，90%是原材料，估算原材料成本約為 1260-1350 元，其中壓 縮機約 300 元、熱交換器約 300 元接近占成本的一半，電機、電控及閥件合計約占 30%。若要產品質量有競爭力，原材料環節能夠給后起者提供的競爭助力并不多。材料環節的價值鏈占比雖大，但差異主要來自采購和一體化，無論是大宗采購議價，還 是一體化自配并賺取利潤，都需要規模，而這無疑更利好龍頭，這就是為什么頭部企 業或多或少都會擁有大宗材料貿易和供應鏈金融業務。

綜上所述，當前模式下，上游對競爭者而言沒有太多潛力可挖，很難做差異化。 若將目光轉向下游，線上渠道的崛起，的確降低了行業準入門檻，削弱了線下渠道主 導時頭部公司的優勢，但若線上滲透率止步于此，沒有新的模式變革，那頭部的優勢 只是被有限削弱，并不是消失。之所以有這樣的結論，是因為競爭者的價格可能已經 見底。繼續拆分前，需要明確一筆關鍵費用——安裝質保，按行業慣例它主要由品牌 方承擔；之前，安裝、質保及必要的運費核算在銷售費用，會計調整后，大部分公司 已進入營業成本。空調安裝質保及運輸開支不低，且龍頭仍在不斷提升標準。根據奧 克斯運裝數據取均值，單臺大概在 150 元左右，根據美的會計調整看，安裝、 運輸及質保占收入比重約 5%，空調占大頭，若以內銷空調為分母，比率估計更高。

在前述制造標準財務模型上，即 2024 年內銷 ODM/OEM 出廠價約 1500 元/臺，同 時取運裝質保費用為 150 元/臺，需要 注意的是（1500，150）只是為了便于估算取的中值，二者本身也在一定范圍內波動。

基準情形：制造商不賺不虧，品牌商無毛利但有費用，虧凈利，無渠道分銷，產 品直達消費者，即便如此，空調終端含稅價也將近 1900 元/臺；也就是說，極致 B2C，底價約 1900 元/臺，質量不妥協的話，低于這個價格或不具備商業可行性。 當然，如果有極致的供應鏈和企業運行效率（5%-10%），保證品牌方不賺不虧， 利用安裝費用等驅動部分渠道，邏輯上可以實現一定銷量，但缺商業動機，空調 跟高成長性、格局未定、贏家通吃、強網絡效應等特征關聯不大。

典型情形：品牌商毛利率 20%-25%，這種情況下品牌商出廠價約 2063-2200 元； 如果直營為主，終端含稅價將在 2351-2508 元。看廠商毛利率，2024 年小米空 調、奧克斯家用空調內銷均處在這一毛利區間，海爾空調內銷 25%左右。看線上 終端零售價，小米基本在這一區間，奧克斯均價低于理論值 5%左右。需要特別 指出的是，如果有 20%-25%毛利率，品牌方憑借對運裝費用的掌控（營業成本）， 同時輔之以適當的返點激勵（銷售費用），有能力驅動高效零售渠道。

龍頭情形：品牌商毛利率 25%-30%，這種情況下出廠價約 2200-2357 元，如果直 營加平臺電商為主，終端含稅價大概 2508-2986 元；結合實際情況來看，2024 年格力及美的家用空調內銷毛利率處在這一區間的概率較大3，但同期美的系空 調線上含稅均價約為 2900 元，格力超過 3500 元，均高于理論計算值。原因或 有三：一是龍頭有大量工程機4壓低毛利率，此消彼長，零售機型的毛利率要高 于內銷整體；二是龍頭產品結構更好，柜掛比更高，單臺成本或高于標準模型； 三是龍頭為了實現更穩定的份額，給渠道留出了一定的利潤空間。

直接解構龍頭異常復雜，尤其是在沒有公司直接細分數據的情況下，偏差會很大。 此處我們只是想論證一個結論，即對于競爭者而言，當前價格再主動下探的余地或并 不大，這會直接犧牲毛利率；當然，20%-25%的毛利率扣除企業運營成本后，若能接 受不盈利，還可以下調 10%左右；但，是將這 10%用來投研發、渠道及售后，還是進一步去降價，要看企業戰略選擇，至少從產品屬性和目前小米白電的策略來看，前者 才是正在發生的事。在這個案例中，似乎并不存在類似互聯網行業一樣的飛輪，國內 異常發達的上游供應鏈和下游電商渠道，給很多跨行業競爭者提供了較高的起點， 從“0→1”反而變得簡單，但從“1→10”卻需要經歷一個邊際成本遞增的階段，所以 從測算表中我們可以大概感知到，只要給出 10%的渠道毛利空間，終端價格競爭力便 會迅速縮小，現實中要實現較為普遍的渠道覆蓋，10%的要求并不高，因此規模和效 率可能需要一定取舍，家電行業內來看，電視是為數不多成功的案例，失敗的很多， 如空調、排插等，即便是手機，看起來互聯網模式對線下渠道依舊無可奈何。從歷史 經驗教訓來看，沒有足夠的利潤安全墊，追趕者很容易在成本沖擊、庫存壓力以及頭 部主動價格戰的情況下，功虧一簣，尤其是沒有渠道緩沖墊，終端消費的季節性又沒 有實質性變化的情況下，表內庫存需要格外注意。所以，我們不認為競爭者會選擇進 一步降價，除非有成本紅利，否則，當務之急或是在維持效率的情況下去進一步擴大 規模，無論是通過主動去提升中高端產品占比，還是適度擴大渠道利潤空間，實現更 大范圍內的市場覆蓋，往后看，龍頭跟競爭者的價差或都趨于收斂。

依舊握有定價權的龍頭，會主動發動價格戰嗎？我們認為不會，正如本節產業回 溯部分所述，價格戰要有多重因素疊加，去庫存、成本紅利、龍頭經營周期錯配可能 是最重要的三個，如果都沒有，價格戰非常困難，這是我們一貫的觀點，需求不好， 價格確實會偏弱，但不至于到價格戰的范疇，站在龍頭角度看。

通過價格戰與二線或長尾爭份額可能是舍本逐末，有限競爭或是更好的選擇。 如開篇所述，近兩年內銷增長最快的是奧克斯和小米，二者內銷收入合計在 250- 300 億之間，較 2021 年合計增長 150 億左右，即便把這部分規模全部加到格力 美的內銷收入上，二者將會額外增長 10%左右，總收入額外增長不到 3%，這還 是在價格走勢不變的前提下，且不說不降價很難實現規模擠壓，即便降價也不 見得能盡收其增量，一旦降價量增被價格下降對沖，收入能否增長尚且存疑，價 格對盈利的拖累和渠道的打擊卻較為確定，好的方面是在開始時就扼住了競爭。

龍頭 C 端內銷分體式占空調整體的比例并不高，柜機、家用小多聯、工程機、 中央空調、出海等更難競爭的業務提供了強有力支撐。以美的集團 2023 年為例， 當年公司 C 端空調收入 1130 億元，內銷約 650 億，剔除貨值較高的家用小多聯 機和柜機，主攻線上性價比市場的華凌品牌，以及 B 端屬性的線下工程機，余 下規模或不到 300 億，其中或有一半仍由線下渠道貢獻，也就是說壓力最直接 的部分占家空收入或不到 15%，占空調整體略超 10%，占總收入在 5%以下。

對龍頭而言，適當提升特價機占比，或以性價比子品牌卡位，重點發力壁壘更 高、成長性更好的 B 端和海外市場，投入產出效率有望更加可觀，這樣大概率就不 會有激烈價格戰，看起來龍頭也傾向于此。美的華凌子品牌用約 5 年時間，將線上零 售量份額從不到 1%，提升至接近 10%，華凌占美的系及統帥占海爾系零售額的比例 都在 25%-30%之間。不難看出，龍頭已逐漸通過子品牌構筑起一道針對性價比市場的 緩沖墊和主動競爭工具，即便有價格戰，大概率也是在子品牌層面。至于格力，公司 本身在性價比市場布局就不多，優勢更多集中在中高端和線下渠道，且據我們上文測 算，剔除產品結構帶來的單臺成本上行+廠商端 10%左右的盈利優勢，剩下需要歸因 為渠道效率或渠道覆蓋成本的比例或不到 10%，改革領先、實力更為強勁且主動采取 攻勢的美的，帶來的沖擊也很難說傷筋動骨，格力份額只是有限下降，足以確保龍頭 地位，內銷收入仍在 2023 年創歷史新高。

綜上所述，我們認為當前模式下國內白電不具備激烈價格戰（行業均價跌幅接近 或超過雙位數，行業盈利能力普遍下降）基礎，競爭者讓利能力在減弱，策略上更新 需要進行中高端化，龍頭主動競爭必要性不強，策略上需要更加著力 B 端和海外。價 格或許會走弱，但主因不是格局，而是景氣波動。