如何看待美的集團C、B端業務成長邏輯？

美的 toB 業務增速快于整體，24 年占比提升至 25%以上。

1.C 端業務成長邏輯：內銷注重結構提升，海外強化 OBM 運營能力

1.1 內銷:仍有擴容空間，結構保持升級

1）空調：需求仍在擴容，長期成長空間充足

2024 年我國空調內銷量達 1.04 億臺，創歷史新高。2005-2024 年，家用空調內銷量復合 增長 7.26%。2017 年后雖然地產需求負面拖累較重，但空調 2017-2024 年仍保持 2.31%的 復合增速，滲透率仍在穩步提升。

空調滲透率仍有提升空間，潛力充足。不同于冰洗滲透率在家電下鄉政策催化之后基本進 入平穩增長階段，空調 2013 年以來滲透率仍在快速提升，平均每百戶擁有量自 13 年的 70.4 提升至 24 年的 150.6。空調“一室一機”屬性較強，24 年我國城市、農村每戶平均 房間數量分別為 2.5 間、3.9 間，對應空調每百戶安裝量天花板分別為 250 臺、390 臺， 目前居民空調每百戶保有量分別為 175.7 臺和 111.5 臺，長期成長空間充足。

以日本對比來看，2024 年空調百戶保有量為 284.3 臺，即使在經濟增速承壓的階段，居 民對生活品質的追求仍在推動日本空調滲透率提升，考慮到我國居民消費能力長期將保持 增長，空調內需預計會持續擴容。

2）頭部品牌優勢明顯，美的份額有進一步提升空間

頭部品牌憑借更強的規模效應、更完善的銷售網絡及產品矩陣有望搶占更多長尾品牌份額， 24 年空調行業集中度進一步提升，24 年空調線上 CR3 為 61.8%，同比提升 4pct，線下 CR3 同比提升接近 1pct。

美的較早推動數字化變革，T+3 及渠道改革后實現全流程效率提升，帶動美的空調、洗衣 機品類內銷份額中樞提升，由 20%-25%區間提升至 30%以上，未來隨美的渠道層級進一步 精簡、DTC 模式深化有望實現份額的進一步提升。

3）COLMO+TOSHIBA 雙高端品牌驅動結構升級

高端化是家電進入存量市場后最重要的結構性機會。據歐睿，24 年僅高端品牌斐雪派克 單品牌在澳新市場的銷量的市占率就已超過 12%，若以銷額計算則份額更高，對比來看， 我國高端家電市場規模未來仍有充分的擴容空間。 COLMO 以“智感交互”、“智能進化”、“智慧呵護”三大能力為核心，緊跟國內家電市場的 套系化銷售趨勢，現已構建涵蓋主要大家電品類的四大產品系列，并且均圍繞 AI 科技為 核心塑造產品競爭力。TOSHIBA 秉承打造“高端家電第一匠心精工品牌”的定位，以傳承 的精工匠心美學，為消費者創造突破性的星級生活方式。

美的通過“COLMO”、“TOSHIBA”推進內銷高端化升級，雖然 COLMO 推出時間晚于友商，但 憑借差異化的產品定位+渠道網點擴張實現快速增長，2023 年 COLMO+TOSHIBA 營收增速超 過 20%，2024 年雙高端品牌整體零售額同比增長超過 45%，2025Q1 雙高端品牌延續高增， 零售額同比增長超過 55%。我們測算 24 年 COLMO+TOSHIBA 營收規模已超過 170 億，占美 的內銷 6.5%左右，較 22 年提升 2pct 以上。

1.2 海外:聚焦 OBM 發展，把握全球化機遇

美的海外業務貢獻公司總營收超 40%，產品覆蓋全球 200 余個國家及地區，擁有超過 5000 個線上+線下網點。2010 年以來，公司通過海外家電品牌收購不斷強化全球布局，2016 年 收購東芝家電 TLSC，獲得了日本及東南亞市場的重要渠道資源與稀缺的品牌資源，獲取 了開拓日本、東南亞市場的渠道資源與關鍵技術專利，并在三年內實現扭虧為盈。2020 年 以來，通過收購意大利 MasterKitchen、泰國 Comfee 進一步補足品牌矩陣。

美的海外智能家居業務中 0BM 占比已超 40%，看好多品牌運作+本土化研產帶來的良性發 展潛力。美的海外自有品牌（OBM）業務增長迅速，2024 年 OBM 業務收入已達到智能家居 業務海外收入的 43%。作為品牌出海的第一站，美的在東南亞已具備一定基礎，24 年冰洗 份額已達到 10%左右，但在北美、西歐等地大家電份額僅不到 1%，仍有充分挖掘潛力，未 來有望通過品牌及制造體系的完善進一步提升當地份額。 1）品牌上，美的通過“美的+東芝+Comfee”三大全品類品牌及開利、Eureka 等 13 個細分 專業品牌矩陣，已實現全球化多層級市場覆蓋。 2）制造體系上，截至 2024 年美的在海外已擁有 22 個研發中心、23 個海外基地，目前美 的仍在深化全球產能建設與提高銷售網絡效率，通過復制國內轉型經驗，在東盟試點渠道精簡、推動渠道數字化轉型，24 年已經有 1w 家零售商加入海外平臺，較 23 年提升 1000 家以上，未來隨著本地化建設的深化有望帶動品牌業務繼續增長。

2、B 端業務成長邏輯：著眼當下，布局未來，長期空間廣闊

美的 toB 業務增速快于整體，24 年占比提升至 25%以上。美的自 2020 年確立“科技領先” “數智驅動”的新戰略主軸，堅定打造 toB 增長曲線后，開啟事業部的重新劃分，將原先 的家用空調、冰洗廚小等 toC 事業部歸為“智能家居事業群”，商業及工業解決方案的樓 宇科技、新能源及工業技術、機器人與自動化、創新型業務各自形成獨立事業群，目前 B 端業務覆蓋工業核心部件、綠色能源、商用空調、電梯、工業機器人等多賽道，2024 年美 的 B 端營收共 1045 億，同比+6.9%，占公司營收比例達到 25.7%。

2.1、新能源及工業技術：壓縮機&電機領跑全球，多產業布局強化產業鏈垂直整合能力

新能源及工業技術板塊起步于家電電機和壓縮機，1992-1999 年威靈先后進入空調、洗衣 機電機領域，是美的工業技術板塊最早的業務，2018 年后美的成立威靈汽車零部件公司， 將電機等技術優勢遷移至汽零領域。另一強勢業務壓縮機源于 1999 年收購的東芝萬家樂 空調壓縮機工廠，目前全球份額超過 45%，穩居第一。2017 年后美的不斷拓寬能力邊界， 完善工業自動化及新能源產業布局，于 2017 年、2020 年、2023 年分別收購高創（工業自 動化領域）、合康新能（新能源領域）、科陸電子（新能源領域）等。

美的工業技術事業部的發展基于家電核心零部件的制造能力積累，近年在制造能力外溢下 開拓了汽零、機器人等場景，是美的工業技術板塊營收的主要來源，其中汽零、機器人業 務有望在新能源車、機器人部署密度提升邏輯下享受行業快速擴容的紅利。 目前美的工業技術事業群可以劃分為兩個方向：工業核心部件+綠色能源；四個領域：家 電+工業控制+新能源車+儲能。

1）工業核心部件主要涉及兩類下游場景：分別為消費電器（壓縮機、電機、芯片等）、工 業場景（控制器、伺服系統、其他關鍵模組等）。 家電壓縮機+電機業務：23 年行業規模 3395 億元，近六年 CAGR6.4%，其中壓縮機、電機 行業規模基本相當，23 年分別為 1717、1678 億元，近六年 CAGR 分別為 9.1%、6.8%。按 產量計，公司空調壓縮機、空調電機、洗衣機電機全球份額分別為 45%、40%、22%，均位 居全球第一。據弗若斯特沙利文，預計至 27 年家電壓縮機+電機行業有望保持 5.4%的復 合增速，未來在下游需求擴容及份額的穩步提升下有望實現穩健增長。

工業控制業務：主要包括伺服系統、運動控制等產品，主要用于控制和協調機械及自動化 運動。工控市場 23 年規模 1312 億元，近六年 CAGR 為 6.7%，未來在 a）集成電路+新能源 車場景的需求，b)工控技術優化及能源效率需求提升，c）新興市場工業化水平提升等因 素帶動下我國工控市場有望在 23-27 年保持 5%的復合增速。 工控下游場景分散，外資主導我國工業自動化市場，國產替代空間充足。工控下游分散， 以伺服系統為例，電子設備制造是最大的應用場景，占比 20%左右，從格局上看，外資仍 在主導，但由于下游分散，龍頭集中度并不高，美的目前工控業務收入約占國內規模不足 3%，但通過幾次收購已經具備不錯的積累，加之美的自身業務涉及領域廣泛，天然為工控 業務提供了充足的應用場景，相較于競對，產業鏈的協同效應及規模優勢突出。

2）綠色能源：主要涉及新能源汽車（電動壓縮機、電機等）及儲能領域（逆變器、儲能 器等）。 新能源車熱管理業務：主要包含汽車壓縮機、電子水泵、汽車閥門等熱管理系統產品，23 年全球規模 1020 億元，近六年 CAGR49.6%，其中國內規模 688 億，占比超過 6 成，近六 年 CAGR65.1%。熱管理系統是新能源車的必備模組，隨著新能源車滲透率提升規模具備巨 大空間，據弗若斯特沙利文，預計至 23-27 年全球、國內新能源車銷量 CAGR 分別為 31.5%、 20.9%，長期具備高增長潛力。 美的 19 年成立汽零子公司，21 年起加速推新、完善產品布局，24 底電動壓縮機累計出貨 達到 100w 臺，目前美的汽零業務營收占全球市場份額不足 1%，相較于其他切入壓縮機、 電機的跨界企業，美的規模優勢及制造力帶來的綜合優勢凸顯，未來通過開拓國內經濟車 型及海外客戶增長確定性強。

儲能業務：潛力巨大的藍海市場，17-23 年全球、我國儲能市場 CAGR 分別為 72%、130.9%， 23 年規模分別達到 2386、606 億元，據國際能源署，可持續能源發電占比將由 2019 年的 26%提升至 2050 年的 85%，儲能作為維持新能源穩定供應的重要環節，至 27 年全球、我 國仍有望維持 37%、48%的復合增速。 美的借助收購的合康新能及科陸電子已經完成儲能行業的基本布局，24 年合康新能 EPC 業務快速增長，科陸電子在海外市場已經完成由設備供應商到系統集成商的轉型，在北美、 南美等多個海外市場取得突破性進展。

2.2、智能建筑科技：深耕二十載，樓宇為翼拓邊界

美的智能科技業務由中央空調、電梯、智慧樓宇業務組成，主要收入源于央空，約占樓宇 科技營收 90%左右。 美的智能建筑科技業務有較深積累，前身為中央空調事業部，起源于 1999 年的商用空調， 通過 2004 年合資進入央空市場，先后成立廣東、合肥、重慶、意大利四大基地，奠定國 內中央空調領域的連續多年市占第一的地位。2016 年美的收購歐洲水機品牌 CLIVET，布 局歐洲市場，2017 年美的與西門子樓宇科技合作初涉智慧樓宇領域，2020 年美的將原家 用央空業務剝離至智能家居板塊，將 B 端央空業務獨立，并收購菱王電梯，建立“樓宇科 技事業部”，形成暖通能源、智慧樓宇以及電梯的樓宇建筑整體解決方案的布局。

智能建筑科技為萬億級的大市場。智能建筑科技集成商用空調、電梯、建筑控制軟件及智 能消防安全和安保系統等硬件和軟件，為優化能源效率、提升居住者舒適度的技術解決方 案。隨著城市化加速、建筑科技智能化、全球去碳化趨勢等，智能建筑科技市場增長迅速， 2023 年市場規模為 18544 億元，預計將在 2023 年至 2027 年間以 7.2%的年復合增速增長。 競爭格局方面，樓控市場由霍尼韋爾、西門子、江森自控、施耐德等國外品牌主導。智慧 樓宇業務的代表產品如數字軟件平臺 iBUILDING，可對幾十個樓區的央空設備進行智能監 控和交互。

央空：建筑科技市場的重要組成部分，國內規模超千億，長期穩定增長。2024 年國內央 空市場規模為 1447 億元，其中 ToB 業務占比約 60%，地產后周期屬性偏強，年規模增速 有一定波動，但拉長周期看，央空作為滲透率仍在提升的品類成長性突出，2010-2024 年 期間 CAGR 達 9.4%，21 年規模破千億后，依然保持著 5.5%左右的復合增速。 國產替代加速演繹，美的布局均衡，有望通過份額提升+水機突破實現持續增長。中央空 調按照技術類別主要品類有多聯機、單元機、水機等，24 年多聯機、單元機占比為 50%、 17%，離心機、水冷/風冷螺桿機組占比均低于 10%，我國品牌在多聯機、單元機份額已居 于頭部，但在螺桿機、離心機等大型水機市場仍被外資占據。2024 年美的在中央空調市場 整體份額 15%，主要由單元機+多聯機貢獻，后續隨著長尾品牌出清份額有望進一步提升， 此外，近年美的實現離心機份額突破，2024 年離心機份額為 15%，位居國產品牌第一，25 年美的重慶央空工廠獲評燈塔工廠，是全球首座全流程 AI 賦能的水機燈塔工廠，技術突 破+制造效率賦能下大型水機有望成為美的央空的重要新增曲線。

2025 年 H1 國內央空市場規模高度集中，頭部品牌占絕對優勢。格力、美的兩大品牌占據 絕對領先地位，份額均在 200 億元以上，是市場的第一梯隊。第二梯隊品牌（100~200 億 元）包括大金、日立、海爾，這些品牌在市場中占據重要位置。中游品牌如海信、東芝等 份額相對較小。開利、科龍等眾多品牌市場份額微小，但品牌數量龐大，體現低端市場的 充分競爭。

電梯：規模總量超過央空，保有量穩健增長。24 年我國電梯保有量為 1100 萬臺，近五年 CAGR 為 8.3%，持續擴張。24 年電梯+自動扶梯+升降機產量為 149w 臺，單臺對應產值（含 維保）約 20w 元，電梯設備對應的年市場規模大概在 3000 億元左右，約為央空 toB 市場 規模的 3 倍左右。 菱王電梯長期有望受益于國產替代趨勢。競爭格局方面，據《中國電梯行業商務年鑒》， 24 年外資與合資品牌份額高達 70%，內資一線品牌約占 20%左右的份額，此外還有幾百家 長尾品牌爭奪余下的 10%左右的份額，無論是國產替代還是格局的出清均會帶來不錯的結 構性機會。美的電梯業務主要經營主體是 2020 年收購的菱王電梯，收購后美的推出樓控 品牌 KONG、數智電梯 LINVOL，電梯、扶梯、載貨場景均有覆蓋，產品及品牌矩陣愈發完 善，24 年 12 月美的獲得東芝電梯中國控股權后，有望借助其在品牌、渠道、產品、技術 等多方面的積累，實現更強的協同發展效應。

2.3、機器人與自動化：KUKA 底蘊深厚，強化中國市場布局

美的在機器人與自動化領域布局十多年，自研+合資+收購下布局逐漸完善。2009 年美的 旗下威靈電機開始自研伺服電機，奠定美的發展機器人業務的基礎，2011 年美的戰略轉 型后更重視制造效率的提升，希望通過自動化提升生產效率，與庫卡成立合資企業，2015 年在“雙智”戰略背景下大幅加快機器人領域的全面布局，先后收購全球四大工業機器人 巨頭庫卡和深耕運動控制、伺服電機領域近 30 年的高創。

工業機器人為千億級市場，中國市場潛力充足。工業機器人廣泛應用于制造、物流等領域 的自動化，2023 年的全球工業機器人市場規模為 1421 億元，17-23 年的年均復合增長率 為 4.3%，中國市場是全球最大的機器人市場，23 年規模 675 億元，17 年以來復合增速達 到 13%。隨著人口老化和勞工成本上升、汽車等行業大量需求、工業機器人均價降低，行 業規模仍有望繼續擴容。此外，中國工業機器人應用密度遠小于國際領先水平，2023 年中 國內地的密度為每萬名制造業工人 418.7 臺，低于韓國（1112.6 臺）、德國（432.6 臺） 和日本（418.2 臺），市場需求具備充分的挖掘空間。

全球市場競爭格局相對集中，23 年 KUKA 全球份額排名第三。工業機器人行業的技術壁壘 較高，市場較為集中，2023 年全球前五大公司共占 42.8%的市場份額，KUKA 份額（按收入 計）為 8.9%。

KUKA 機器人底蘊深厚，整合陣痛期后盈利重回增長通道。KUKA 為美的機器人與自動化業 務經營主體，是全球四大工業機器人龍頭之一，擁有頂尖的控制器及控制算法積累，技術 底蘊深厚。收購整合期內盈利能力有所下滑，但隨著內部調整深化，KUKA 盈利能力重回增 長通道。在 23 年國內外需求疲軟的環境下，KUKA 凈利潤、盈利能力保持增長。 美的賦能下 KUKA 份額、盈利能力均有望提升。 1） 中國機器人市場潛在需求規模大、長期增長空間足，是 KUKA 長期增長的重要來源：一 方面美的自身對工業機器人的需求龐大，從 18 年約 200 臺/萬人提升至 2024 年約 640 臺/萬人，未來有望繼續提升，另一方面美的在國內擁有豐富、多樣的客戶資源，能夠 充分賦能至 KUKA，降低汽車產業依賴性。GGII 預計 25 年國內工業機器人市場銷量達 到 32.5 萬臺，同比+7%以上，KUKA 中國占 KUKA 收入比重由 15 年的 15%提升至 22%以 上，未來有望繼續提升。 2） KUKA 較多核心零部件為外購，相較于友商凈利率明顯偏低，美的賦能下協同高創降低 采購成本：在上游產業鏈上，美的通過收購高創完成伺服系統的產品及技術儲備，22 年宣布自研的諧波減速器達到國際先進水平，24 年已具備年產 8 萬臺諧波減速機和年 產 12 萬臺機器人伺服電機的智能制造能力，未來有望通過進一步推動上游自采帶動 盈利能力提升。