中國人壽管理層與經營成果如何？

穩健增長超預期，防控風險最審慎。

一、管理層：高管履歷豐富，深諳保險經營之道

中國人壽歷任高管均出自國壽內部體系提拔，具備深厚的保險行業從業經歷，同時 充分了解公司的經營特點和優劣勢，在營銷管理、區域經營、精算管理等方面經驗 豐富，有利于制定符合行業發展、符合中國人壽的經營戰略。中國人壽作為我國財 政部旗下的壽險龍頭企業，具備“國家控股+市場化運作”的綜合特征，公司管理層 延續了“體系內部提拔+經驗豐富型”的人才選拔模式，如萬峰先生（2007–2014 年）早年曾任中保壽深圳分公司總經理，擁有超過30年的行業經驗；林岱仁先生 （2014–2018年）曾任江蘇省分公司總經理，從業逾31年；蘇恒軒先生（2018–2021 年）在河南分公司長期任職，具備25年的管理經驗；趙鵬先生（2022–2023年6月） 歷任財務處長及多個省級分公司要職，熟悉財務與區域運營；現任總裁利明光先生 自1996年加入國壽，曾擔任總精算師十年，擁有27年專業積淀，2023年起出任總裁， 深諳公司產品設計與精算風險控制。中國人壽的管理層具備“穩定性強、內部體系 培養、專業能力突出”等特點，有助高管準確把握國壽優勢，制定更貼合公司實際 和行業趨勢的經營戰略，從歷任總裁的履歷可以發現，中國人壽的管理層選拔時順 應了行業的發展趨勢，在2023年及以前行業處于利率相對較高的水平，行業更加注 重業務的發展，公司的總裁均出自于業務方面，而在2023年人身險行業面臨的挑戰 在于如何應對低利率環境，而公司的總裁便由此前的總精算師利明光先生擔任，統 籌資產和負債的聯動發展，更好的抵御利率下行的趨勢。

中國人壽經營戰略一脈相承，助推公司價值增長與防風險并重。公司自2019年開啟 新一輪改革，提出“重振國壽、持續增長”的戰略，實施三大轉型、以客戶為中心、 強化總部大腦、聚焦價值和大個險等戰略內核，2021年實施“高質量發展”，繼續 堅持市場化改革，提升發展質量、提高資源使用效率、強化創新賦能，2025年公司 進一步全面深化改革，提出高質量發展的“333”戰略，以世界一流金融保險集團為 目標，打造保險保障和財富管理兩大價核心驅動力，培育三大新增長極、打造三大 新上市平臺、深化三大工程。2025年堅定分紅險轉型戰略，一季度分紅險占比超50%。

二、經營成果：價值增長與防風險并重，存量負債成本率先迎拐點

1. 價值增速領先同業

公司高質量發展戰略指引下，價值增速領先同業。從戰略引領看，2019年公司 “重 振國壽”聚焦大個險戰略重構隊伍組織架構，2021年“高質量發展戰略”由過去“擴 量提質”轉變為改革后的“提質擴量”，更加聚焦于高產能隊伍的規模和占比，實 現了代理人隊伍的清虛轉型，人均產能的持續提升。從2017-2024年的NBV復合增 速看，中國人壽為-7.9%，優于中國平安-11.5%、中國太保-9.5%、新華保險-9.0%， 略低于中國太平的-5.6%，價值增速領先同業。從2017-2024年新單保費的情況來看， 國壽新單復合增速-0.6%，較平安、太保、新華的保費復合增速偏低，但價值降幅好 于同業，因此在投資收益率假設下調的背景下公司價值率下降幅度明顯低于同業， 預計主因在高質量戰略引領下，渠道端注重提質擴面，產品端堅持多元化策略，合 理管控渠道成本和負債成本，注重高質量的價值增長。

2.代理人渠道質效優于同業

大個險戰略和高質量發展引領下公司代理人渠道質效持續改善，個險價值率長周期 優于同業。我們測算2012-2024年國壽的個險NBVM平均值為46.5%，平安45.6%、 新華43.2%、太平35.8%，國壽長周期下個險價值率高于同業。2012-2018年公司個 險NBVM為52.1%，仍高于其他同業，2019年以來壽險行業進入改革期，公司加快 代理人渠道轉型，2019-2024年個險NBVM為37.9%，較此前有所下降，仍處于較高 水平。截至2024年在4.5%投資收益率假設下國壽個險NBVM為33.7%，增幅略低于 平安和太保，但仍位居前列，而在4.0%投資收益率假設下為25.7%，保持相對穩定。

其次在隊伍規模方面，公司代理人隊伍相較同業率先完成清虛，實現隊伍規模的企 穩。2021年公司大力清虛下代理人規模同比-40.5%，隊伍規模的降幅在2022-2024 年逐年收窄，截至2024年代理人規模達到61.5萬人，較年初-3.0%，2025Q1延續企 穩趨勢，較年初-3.1%，績優人力規模保持提升。 第三，在人均產能方面，雖然國壽個險渠道偏下沉市場，但代理人產能并不低，大 部分時間里僅次于中國平安，高于太保和新華等，雖然2023-2024年公司的產能低 于平安和太保，預計主要是久期較長的增額終身壽炒停力度相對較弱。可以注意到 中國人壽自2020年連續五年代理人產能提升，而同業均是在2021年人力大幅下降的 背景下產能方才被動提升，主要是受益于公司隊伍策略從“擴量提質”轉變為“提 質擴量”。此外，目前公司“種子計劃”布局有序推進，已在24個城市啟動試點。

公司優化成本管控改善費差，2025年有望充分受益個險渠道報行合一。2020年以來 公司堅定高質量發展戰略，合理管控渠道費用，手續費支出占新單保費比重逐年下 降，從高點的44%降至目前的28%。2024年實施銀保渠道報行合一，上市險企的壽 險業務的手續費及傭金均有不同程度的下降，降幅為太平人壽（-20.7%）>新華 （-13.2%）> 太保人壽（-4.9%）> 平安人壽（-4.5%）=中國人壽（-4.5%），推 動價值率有所改善，但我們觀察到2024年公司的手續費占新單保費的比重為28%， 相對同業仍偏高，而2025年將實施個險渠道報行合一，公司有望受益個險渠道報行 合一的繼續推進，通過優化激勵機制和拉長激勵周期攤薄當年度的手續費成本。

3.堅持資產負債聯動發展，差異化產品策略有效控制負債成本和久期缺口

公司堅持差異化產品策略，有效控制新單負債成本。近年來儲蓄險需求旺盛下，久 期較長的增額終身壽熱銷，成為行業主力銷售產品，導致近年新單負債成本和負債 久期明顯提升，而中國人壽堅持多元化的產品策略，價值增長與防風險并重，有效 的控制長久期的增額終身壽產品的銷售，而以中期年金作為主打產品，有效控制新 單負債久期和成本，應對長端利率下行的環境。

公司在行業加大對長久期的增額終身壽產品的銷售背景下擇優銷售久期更短的中期 年金，結果來看，一方面國壽NBV對投資收益率的敏感性更低，2024年中國人壽NBV 對于投資收益率下降40個BP的敏感性為25.5%，若線性外推下降50個BP的敏感性為 -31.9%，也處于上市公司最低水平，主要是久期縮短，并且合理控制資金成本；另 一方面國壽NBV打平收益率（新保單綜合負債成本）相對較低，2024年中國人壽新 保單綜合負債成本下降幅度35個BP至2.43%，與平安2.42%持平，優于太保2.60%、 新華2.98%、太平2.62%，差異化產品策略有效管控負債成本。

公司近年有效管控新單負債成本和久期，2024年存量負債成本率先下降，2025年有 望延續下降趨勢。從VIF對投資收益率的敏感性分析，中國人壽投資收益率下降40 個BP的敏感性為25.6%，若線性外推下降50個BP的敏感性為-32%，也處于較低水 平，若考慮公司EV中調整后凈資產占比較高，EV對于投資收益率的敏感性國壽屬于 上市險企中最低水平；從VIF打平收益率看（存量保單綜合負債成本），2024年中 國人壽存量保單綜合負債成本為2.44%，較同業率先下降，考慮公司近年主要產品 形態為中期年金，負債久期較短，預計低負債新單成本置換存量高負債成本的速度 領先同業，存量負債成本有望延續改善趨勢。