如何看待地方債發行規律？

根據上述分析，地方債的大額集中供給是造成其在一級市場“發飛”的重要原 因。因此，摸清了地方債的發行規律，等同于為預判地方債“發飛”提供了方向標。

地方債每年的發行額度由國務院依照國家宏觀經濟形勢決定，而發行節奏則由國 家財政部統籌安排和協調。因此，地方債發行的規模和節奏更多取決于財政取向的 引導。2019 年是地方債發行規律切換的重要分割時點。 2019 年之前，地方債發行節奏整體后置。觀察 2015-2018 年新增地方債的發行 進度，可以發現基本遵循二季度開始逐步放量，三季度迎來發行高峰，四季度發行節 奏放緩的規律。這是由于 2019 年以前，全國地方政府債務限額及分配方案需要經過 全國人大批準后由財政部下達至地方，地方債發行均在兩會后開始。 2019 年起，地方債發行顯著前置，原因在于提前批的設置賦予地方政府發債更 多可選空間。2018年 12 月，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第七次會議決定， 在 2019 年 3 月全國人民代表大會批準當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前 下達 2019 年地方政府新增債務限額，包括一般債務 5800 億元和專項債務 8100 億 元，總計 13900 億元。此外，國務院還被授權以后年度，當年新增地方政府債務限額的 60%以內，提前下達下一年度的地方政府債務限額。自那時起，中央通常年末 下達次年的地方政府債務提前批額度，并從 1 月開始陸續啟動發行新增債券，二季度 基本完成 50%的發行進度（2021、2024 年除外）。到了三季度，為確保項目資金及 時到位，年內形成實物工作量，新增地方債基本發行完畢，發行進度達到 95%以上。

觀察地方債的年內供給規律，可以發現其發行節奏主要受到四個因素的影響： 其一，年初財政政策基調決定全年地方債整體發行節奏。歲末年初之時，兩個 重要會議釋放的財政政策信號，對地方新增債發行節奏具有重要意義，一是上年末的中央經濟工作會議，主要定調次年的財政政策基調；二是本年 3 月的兩會，進一步確 定赤字率、地方專項債額度等。 復盤 2019-2024 年，年初財政政策總基調偏緊的年份，地方債的發行節奏整體 較為后置，典型的年份是 2021 年、2023 年和 2024 年。 2021 年，年前的中央經濟工作會議對 2021年財政政策取向定調為“提質增效、 更可持續”，較 2020 年的“更為積極有為”邊際收緊。政策轉向的背后，或是 2021 年財政穩增長的壓力相對較小。一方面，2020 年的低基數下，2021 年經濟數據回升 難度不大；另一方面 2020 年底財政存款高增，有部分剩余財政政策空間轉至 2021 年使用，財政加碼發力的意愿并不強。這也使得 2021 年地方債提前批額度直至 3 月 方才下達，明顯晚于往年。因此，2021 年新增地方債發行節奏偏慢，一、二季度僅 完成 34%進度，地方債的發行節奏整體后置。 2023 年，年前的中央經濟工作會議對 2023年財政政策取向定調為“加力提效” 和“防范風險”，強調財政寬松的同時，整體基調偏謹慎。而 2023 年初兩會公布的 地方財政赤字較前一年持平，新增專項債限額收窄 3500 億元，同樣釋放財政力度偏 謹慎的信號。因此，2023 年一、二季度地方債發行進度僅為 47%，整體發行節奏后 置。 2024 年，中央經濟工作會議定調 2024 年的財政政策要“適度加力、提質增效”， 整體以穩為主。而 2024 年初兩會公布的地方赤字較上一年持平，新增專項債僅小幅 擴張 2000億元，同樣印證了財政力度偏溫和。因此，2024年地方債的發行節奏整體 偏慢，一、二季度的發行占比僅為 16%、20%。 而年初財政政策總基調更為積極，穩增長訴求較強的年份，地方債發行節奏整 體較為前置，這其中又分為兩類，一類是上年末的中央經濟工作會議和本年初政策 態度都保持偏松取向，比較典型的案例是 2019、2020 和 2022 年。 2019 年，年前的中央經濟工作會議對來年的財政政策取向定調為“加力提效”， 基調偏強，并且全國人大常委會授權國務院在兩會前下達新增限額，配合財政靠前發 力；而 2019 年兩會后的《政府工作報告》關于財政政策的表述延續“加力提效”。 因此，2019 年新增債發行節奏偏快，一、二季度完成了 71%進度，地方債整體發行 節奏也前置，上半年合計發行占全年比重達 65%。 2020 年，年前的中央經濟工作會議對 2020年財政政策取向定調為“大力提質增 效”，基調較 2019 年邊際收緊。但在疫情爆發后，2020 年兩會后的《政府工作報告》 指出“積極的財政政策要更加積極有為”，財政政策取向邊際轉松，新增地方債發行 也開始提速，一、二季度完成了 61%進度，地方債整體發行節奏同樣前置。 2022 年，年前的中央經濟工作會議對 2022年財政政策取向定調適度超前開展基 礎設施建設，這是 2022年財政靠前發力的明顯信號。2022年初，兩會公布的新增專 項債限額較上年擴張 5000億元，印證了年內較為寬松的財政取向。2022年地方新增 債在上半年就基本發行完畢，一、二季度完成了 86%進度，地方債整體發行節奏同 樣前置，上半年發行額占全年比重達 71%。

其二，年內財政政策指導影響地方債發行的月度分布。年內的政策會根據宏觀 經濟運行狀況進行微調，其中包含“加速發行進度要求”和“期限發完要求”兩類。 這兩種政策會影響各月地方新增專項債發行的節奏，是導致年內地方債發行節奏不均 勻，快慢發生轉換的重要原因。具體而言，“加速發行進度”的政策往往顯著帶動新 增專項債的發行放量提速；而對“期限發完”提出要求則需要考慮年內剩余待發額 度和剩余時間，若在剩余時間內發完剩余待發額度的壓力較大，新增專項債的發行會 放量提速，否則在政策指導出臺后對新增專項債發行節奏影響相對有限。 例如，2024 年 7 月 30 日召開的中共中央政治局會議強調“加快專項債券發行使 用進度”，對地方債加速發行提出要求，隨后 8-9 月新增專項債迎來年內發行高峰， 單月發行規模增至萬億水平（1-7 月平均發行規模僅為 3057 億元）。2023 年 7 月 24 日，政治局會議上指出“加快地方政府專項債券發行和使用”；隨后不久監管部門通 知地方“2023年新增專項債需于9月底前發行完畢，原則上在10月底前使用完畢”， 同時在“加速發行”和“期限發完”提出要求，9 月新增專項債發行顯著放量，環比 大幅增加 4654 元。2021 年 9 月 16 日，發改委指出：“加快全年 3.65 萬億地方政府 專項債券發行和使用進度，要求 11 月底前完成發行”，不過由于剩余額度平均到單月 發行的壓力并不大，因此新增專項債發行節奏變化不明顯。

其三，地方債新增限額下達時間提示地方債發行高峰。政府債務限額由財政部 在全國人民代表大會或其常務委員會批準債務限額內，提出分地區債務限額及當年新 增債務限額方案，報國務院批準后下達省級財政部門。在 2018 年 12 月地方債新增 限額提前批設置開啟后，新增限額下達的情況對地方債發行節奏的影響較大。具體 而言，新增限額剩余額度下達后，通常在 1-2 個月后達到地方債發行高峰。 回顧歷年剩余額度下達時間和下達后的發行節奏，2019 年剩余額度于 2019 年 3 月下達，下達后 4-5 月發行量均較少，6 月達到發行高峰，單月發行新增專項債超過 5000 億元，7-8 月新增專項債發行規模也在 3000億元左右。2020年剩余額度于5月 下旬下達，而后在 8 月達到新一輪發行高峰，8 月單月發行新增專項債超過 6000 億 元，9 月發行新增專項債規模也在 4000 億元以上，地方債發行放量相對滯后的原因在于 6-7 月集中發行特別國債，規模分別達 2900 億元、7100 億元，為避免集中發 行，新增地方債相對發行較少。2021 年剩余額度于 6 月初下達，并在 8 月開啟發行 高峰，8-11 月新增專項債發行均在 5000 億元左右。2022年剩余額度于 3 月下達，5- 6 月為發行高峰，分別發行新增專項債 6319 億元和 13724 億元。2023年剩余額度于 5 月下旬下達，8 月達到發行高峰，8 月單月發行新增專項債接近 6000 億元。2024 年剩余額度于 6 月初下達，8-9 月達發行高峰，月均新增專項債發行規模達 9122 億 元。 總結規律來看，新增地方債一般在新增限額下達后的 1-2個月達到發行高峰，間 隔時間或涉及到省市間分配和項目審批問題。不過，進入 2025 年，由于專項債“自 審自發”試點落地，新增限額的下達與發行高峰的時間間隔或有所縮短。

其四，地方債通常與國債錯峰發行。作為同屬政府信用背書的債券品種，地方 債與國債在資金屬性上具有高度同質性，因此二者的發行具有一定的替代效應。我們 已經在上文中分析，地方債的集中供給容易造成“發飛”的現象，而性質相同的政府 債集中發行，同樣容易拉高個券的發行利率，推高政府的借債成本。因此，地方債和 國債往往會在財政的指引下錯峰發行。從歷史數據觀察，二者的發行節奏呈現出明顯 的“此消彼長”特征，即在國債發行規模高增時，地方債的發行量往往回落或放慢增 速，而當地方債發行量收縮時，國債發行規模卻相應擴張。

結合上述幾個影響因素觀察 2025年以來地方債的發行情況，2025年地方債的發 行節奏整體較為前置。2025 年前的中央經濟工作會議對新一年的財政基調定為“更 加積極”，同時年初的兩會將預算赤字率達到 4%，為歷年最高值，地方赤字和新增 專項債限額分別較上年同比增長 800、4000 億元，可見財政取向較為積極。在此引 導下，2025 年一季度地方債發行顯著偏快，凈發行 26268 億元，達到歷史同期最高 規模。不過，分類型看，一季度規模增量主要來自于“償還存量隱性債務”再融資債， 新增債的發行進度相對較慢。截止 2025 年一季度，置換債和新增債的發行進度分別 為 66.9%、23.8%，這是由于地方政府優先安排特殊再融資債發行，以緩解債務償還 壓力，從而對新增債發行形成一定擠占效應。 2025 年 4-5 月，或讓位超長期特別國債集中發行，地方債發行速度邊際減慢。4 月，財政部披露了全年國債的發行安排，擬于 4 月起啟動發行超長期特別地方債。 2025 年一季度，大額前置的政府債供給對一級市場帶來不小的壓力，債券“發飛” 頻現。或為緩解供給壓力，確保超長期特別國債順利發行，地方債發行節奏有所放緩， 4、5 月合計發行規模為 6933、7794 億元，大幅低于一季度月均發行量 9474 億元。 往后看，新增地方債仍有不小的剩余額度，三季度地方債發行或將提速。根據 截止 7 月 18 日各地區披露的發行計劃預估，2025 年三季度新增地方債預計發行 1.88 萬億元，較二季度環比提升 5067 億元。而三季度國債發行對地方債的影響或減弱， 根據 7 月已披露的國債發行計劃，各期限國債的單只發行規模均較二季度明顯降低， 大概率是在為三季度新增地方債的發行讓步。從已公告發行計劃來看，7 月 1-25 日 新增地方債已發行 4991 億元，大幅高于季節性規律（2020-23 年 7 月發行均值僅為 2014 億元），三季度地方債加速發行的趨勢已經開始顯現。不過，這一趨勢是否能夠 保持，還需要關注后續財政指導和政策取向變化對地方債發行節奏的影響。