地方債二級(jí)利差走勢(shì)影響因素有哪些？

從趨勢(shì)上看，地方債收益率與國(guó)債收益率的利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)大致相同。

1.供給因素影響地方債流動(dòng)性溢價(jià)

地方債屬于機(jī)構(gòu)的配置品種，而銀行是地方債主要的配置方。地方債為大部分機(jī) 構(gòu)的配置性品種，以持有為主，其中商業(yè)銀行配置了大部分的地方債。2024 年 6 月商業(yè)銀行地方債托管量占所有地方債托管量的比例達(dá) 84%。除此之外，投資者 還包括廣義基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、券商、信用社等，但占比相對(duì)較小，配置占比均在 10%以下。

利率債也為銀行配債的主要品種，銀行對(duì)地方債的凈買(mǎi)入量與債券供給有關(guān)。對(duì) 于商業(yè)銀行而言，地方債也是最為主要的配置品種，根據(jù) 6 月中債登和上清所的 托管數(shù)據(jù)，地方債的托管量占了商業(yè)銀行所有債券托管量的 42%，其次為國(guó)債和 政金債，占比分別達(dá) 25%和 16%。 一般而言，銀行對(duì)地方債的凈買(mǎi)入量取決于地方債的凈供給，一方面是因?yàn)殂y行 需要被動(dòng)配置地方債。為了配合財(cái)政發(fā)力，銀行需要被動(dòng)承接國(guó)債和地方債，同 時(shí)為了維護(hù)地方政府關(guān)系，吸收更多的地方政府存款，銀行也需要支持地方債； 另一方面，為了滿足監(jiān)管要求，銀行會(huì)主動(dòng)選擇綜合收益率相對(duì)較高的債券品種。銀行的綜合收益率還需考慮資本占用成本和稅收成本，其中資本占用成本用風(fēng)險(xiǎn) 權(quán)重×資本充足率×ROE 計(jì)算得到，稅收成本包含企業(yè)所得稅和增值稅及附加 稅。從 7 月 31 日的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)債和地方債的綜合收益率相較于同業(yè)存單、二 級(jí)資本債等有較高的吸引力。相較于同期限的政金債，國(guó)債和地方債同樣具有一 定優(yōu)勢(shì)，同為 10 年期的國(guó)債、地方政府一般債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債綜合收益率分 別較國(guó)開(kāi)債高出 49bp、46bp 和 31bp，另外較一般貸款綜合收益率也更高。除 此之外，為了達(dá)到監(jiān)管對(duì)于流動(dòng)性的要求，銀行也會(huì)更傾向于配置地方政府債， 而非其他信用債。

地方債的供給沖擊會(huì)給銀行帶來(lái)配債壓力，從而使得地方債收益率和國(guó)債收益率 利差走闊。當(dāng)?shù)胤絺鶅羧谫Y增加時(shí)，供給壓力增加使得地方債收益率與國(guó)債收益 率的利差有所走闊，當(dāng)供給壓力減輕時(shí)，利差也會(huì)跟隨收窄，這一規(guī)律在 2022 年前較為明顯。2023 年 10 月特殊再融資債發(fā)行帶動(dòng)地方債供給放量，使得地方 債二級(jí)利差走闊同樣也能進(jìn)行驗(yàn)證。

地方債與國(guó)債的利差體現(xiàn)為流動(dòng)性溢價(jià)。國(guó)有大行和股份行通常是央行認(rèn)定的一 級(jí)交易商，同時(shí)在一級(jí)市場(chǎng)被動(dòng)承接地方債，在二級(jí)市場(chǎng)會(huì)向以保險(xiǎn)公司、農(nóng)商 行為主的其他機(jī)構(gòu)賣(mài)出國(guó)債和地方債。鑒于機(jī)構(gòu)需求端短期內(nèi)較為穩(wěn)定，二級(jí)市 場(chǎng)收益率變化受供給端影響更大。由于在二級(jí)市場(chǎng)上國(guó)債的流動(dòng)性?xún)?yōu)于地方債， 地方債的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)更高，所以供給沖擊來(lái)臨時(shí)，地方債收益率較國(guó)債收益 率上行幅度更大。

2. 資產(chǎn)荒下的機(jī)構(gòu)行為因素

除了供給因素外，在資產(chǎn)荒下機(jī)構(gòu)搶配也使得地方債收益率下行動(dòng)力更足，二級(jí) 利差更易于收窄。在經(jīng)濟(jì)基本面還有待恢復(fù)的情況下，貨幣政策寬松而實(shí)體融資 需求不強(qiáng)，同時(shí)銀行理財(cái)擴(kuò)容使得資產(chǎn)配置需求增加，而城投債等票息資產(chǎn)縮量 進(jìn)一步加劇供需不匹配，這些原因共同形成資產(chǎn)荒的局面。較為明顯的時(shí)間段是 2016 年前三季度、2022 年二季度和 2023 年以來(lái)。在以上三個(gè)資產(chǎn)荒期間內(nèi)， 當(dāng)?shù)胤絺┙o放量時(shí)，地方債二級(jí)利差仍舊收窄或走闊幅度不大。

在稅后資產(chǎn)比價(jià)下，長(zhǎng)期地方債票息優(yōu)勢(shì)凸顯。資產(chǎn)荒下，機(jī)構(gòu)普遍采用票息策 略。考慮稅后收益率后，地方債對(duì)于保險(xiǎn)、公募基金以及其他資管產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比 提升。從名義收益率來(lái)看，進(jìn)入 2024 年長(zhǎng)期地方債、超長(zhǎng)國(guó)債和非金融超長(zhǎng)信 用債的票息優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯。但對(duì)于機(jī)構(gòu)而言資產(chǎn)比價(jià)還需要考慮各債券品種稅后的綜合收益率，1）保險(xiǎn)自營(yíng)：非金融信用債稅后收益率較名義收益率降低較多， 對(duì)比下長(zhǎng)期地方債和長(zhǎng)期國(guó)債的稅后收益率更高；2）公募基金：長(zhǎng)期地方債、 超長(zhǎng)信用債和超長(zhǎng)國(guó)債稅后收益率占優(yōu)，其中地方債優(yōu)勢(shì)愈發(fā)明顯；3）其他資 管產(chǎn)品：長(zhǎng)期地方債和長(zhǎng)期國(guó)債稅后收益率持續(xù)相對(duì)較高，超長(zhǎng)信用債稅后收益 率優(yōu)勢(shì)減弱。

銀行以外的機(jī)構(gòu)參與度提升。從托管數(shù)據(jù)來(lái)看，2023 年廣義基金和保險(xiǎn)公司增 配地方債較多，分別累計(jì)增配 6663 億元和 4168 億元，較 2022 年增配量分別上 升 38%和 47%。2024 年以來(lái)廣義基金繼續(xù)增配，2024 年上半年廣義基金地方 債托管量同比上升 40%。機(jī)構(gòu)交易與配置的增加使得 2023 年后地方債的換手率 逐步抬升，2024 年 6 月地方債月?lián)Q手率達(dá) 4%，而 2023 年 1 月地方債換手率僅 2%。供給沖擊對(duì)二級(jí)利差影響減弱，今年 5 月地方債凈供給放量，但地方債二 級(jí)利差依舊呈收窄態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)行為因素的影響有所增大。