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固收策略大百科系列專題報告：從一級發行看地方債投資機會。

一級定價：決定票面利率的因素

品種差異對定價擾動較小。2018年 8月至今，一般債、專項債 相較國債加點基準的發行利差基本保持相同的變動趨勢，區間利差 均值分別為 18.5、18.0bp，差異并不顯著。若逐年觀察，二者差異 基本維持在 1bp 以內，2019-2024 年一般債的年度平均發行利差均 略高于專項債，或說明一級市場并未定價專項債的風險溢價。

區域與期限是地方債一級定價分化的主要原因。分地區來看， 不同省份的地方債發行定價存在較大的差異。經濟更為發達的地 區，當地的金融資源往往更加充足，機構在地方債一級招標的參與 度較高，這也使得優質地區地方債發行定價更低。同時，隨著參與 機構數量的提升，強區域地方債的二級流動性普遍更佳，同樣可為 一級發行定價提供正向反饋。相較之下，經濟條件相對較弱的地區 往往需要付出更高的票息溢價，以保證地方債的順利發行。

期限維度，地方債的發行利差具有隨發行期限拉長而走擴的規 律。相較其余利率債，地方債的換手率天然偏低，潛在的流動性風 險更大，疊加長久期地方債的供給更為密集，機構在投資長久期地 方債時或希望得到更高溢價保護。

如何捕捉發飛券的投資機會

地方債發飛現象的產生通常由供需兩方面共同決定，供過于求 是主要原因。當地方債放量發行之時，過于集中的供給壓力容易打 破短期的供需平衡，在市場參與者承接能力有限的情況下，而不得 不被動提高發行利率以確保如期發行。同樣，在地方債常規發行階 段，若投資者對地方債的承接意愿邊際減弱，也容易引發地方債溢 價發行的情況。

為識別潛在的發飛券，我們總結了發飛券的特征。地方債個券 “發飛”多發生在經濟欠發達地區。一級發行的定價遵循“經濟欠 發達區域發行的地方債，定價加點幅度往往較大”的規律。從發飛 券的特征來看，自2018年 8月以來，內蒙古、青海、新疆等地超過 35%的地方債經歷了一級市場定價“發飛”。而江蘇、浙江、北京這 類經濟強區則鮮有發生，其中上海的地方債未曾出現過發飛案例。

從地方債的規模和期限來看，規模越大、期限越長的個券更容 易“發飛”。一方面，當單只債券發行量過大時，可能超出金融機 構的短期承銷能力或配置意愿，導致一級市場認購需求不足，“發 飛”現象更易出現。另一方面，銀行的流動性考核等監管指標天然 約束了其對長久期債券的配置意愿，而作為一級市場的主要承銷機 構，銀行的久期偏好也是造成長期限地方債“發飛”的關鍵因素。

發飛券在上市后有何表現，是否存在投資機會？我們對此做了 詳盡的統計。從統計結果來看，上市首日，發飛券二級利差壓縮與 擴張參半；上市后半個月，二級利差壓縮幅度在 0-5bp 的個券只數 減少的同時，利差壓縮 5-10bp 和走擴 0-10bp 的個券只數均有所增 加；而當上市一個月后，個券二級利差開始呈現出壓縮趨勢。總結 而言，“發飛”地方債確實存在獲取超額收益的機會。