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華新水泥研究報告：全球化布局加速，一體化戰略拓展。

國內水泥行業產能出清待加碼，公司成本和技術優勢突出

我們認為當前國內水泥行業處在整體需求下滑而產能出清仍待加碼的階段， 但公司具備三大核心看點：1）深耕長江經濟帶和西部開發重點區域，雅魯 藏布江下游水電工程及三峽水運新通道等重大項目有望支持區域需求；2） 原料自供比例高，25 年以來煤炭價格同比明顯下降，成本端改善趨勢明顯； 3）能效及環保工藝行業領先。據公司年報，24 年公司國內熟料綜合能耗 94.03kgce/t，噸熟料溫室氣體排放強度 809kg/t，均領先于同行業。隨著水 泥行業環保及排放要求趨嚴，公司在能效及環保上的優勢有望逐步體現。

海外并購擴張提速，收入和盈利占比持續提升

近年來公司海外水泥業務加速擴張，海外水泥產能由 18 年的 390 萬噸增長 至 24 年的 2370 萬噸，CAGR 達 35.1%。同時，非洲水泥銷量占比提升帶 動公司海外水泥單價提升，據公司業績演示材料，18-24 年公司境外 EBITDA 由 5.8 億元增長至 23.7 億元，CAGR 達 26.4%，境外 EBITDA 占比由 6.3% 持續提升至 27.2%，我們預計境外業務收入和利潤占比有望進一步提升。

全產業鏈一體化戰略持續推進，骨料規模和區位優勢顯著

16-24 年公司非水泥熟料業務收入由 16.1 億元持續增長至 154.3 億元，收入 和毛利占比由 11.9%/13.6%提升至 45.1%/48.0%，其中骨料是公司近年來 盈利增長的重要驅動之一（16-24 年收入/毛利 CAGR+47.8%/+52.4%）。 24 年公司骨料業務收入 56.4 億元，在 A 股上市水泥公司中排名前列，具備 較強規模優勢；同時，由于公司骨料布局時間較早，拿礦成本較低，因此公 司骨料業務盈利能力也位于同行前列，未來骨料產能釋放有望帶動公司整體 規模和盈利能力進一步改善。

我們與市場觀點不同之處

市場普遍認可海外業務是公司未來的重要增長點，但關注點更多在產能規模 和利潤增速上，我們認為公司海外水泥業務的領先優勢主要體現在：1）股 東和機制優勢：公司為混合所有制企業，依托 Holcim 集團在海外的布局， 公司在海外水泥項目的獲取上具備先發優勢；2）規模和區域布局：公司在 海外布局區域遠超國內其他公司，分散化的布局幫助公司拓展更多的市場且 避免單一區域的產能過剩及匯率等風險；3）通過并購顯著縮短市場進入周 期并快速獲取成熟產能，同時公司并購后通過技改明顯提升生產效率；4） 優先布局水泥價格較高盈利較好的區域，有望充分受益于當地發展紅利。