康方生物在研產品進展如何？

核心管線 AK104 適應癥不斷擴展。

1. AK104 研發進度全球領先，技術領先安全性優于對手

康方生物的 AK104 是目前唯一一款以上市的 PD-1/CTLA-4 雙抗。目前全球有 7 款 PD-1/CTLA-4 雙抗處于臨床階段，布局企業包括康方生物、康寧杰瑞、AstraZeneca、百 利天恒等企業。其中 MacroGenics、Xencor 僅在海外開展臨床試驗，布局的適應癥也較 少。科倫博泰的雙抗產品目前臨床進展較慢，適應癥尚未區分癌種的實體瘤，而百利天 恒則仍然處于 II 期臨床。康寧杰瑞則由于 III 期臨床揭盲失敗所以開發陷入停滯。 AstraZeneca 的 Volrustomig 是僅次于 AK104 的 PD-1/CTLA-4 雙抗，其在 2025 年 1 月對 其代號為 eVOLVE-Cervical 的全球 III 期臨床試驗進行了登記，針對適應癥為高風險局 部晚期宮頸癌。相比之下，康方生物的 AK104 已經進入適應癥的廣泛拓展期，目前在 國內已有 3 項適應癥獲批，同時正在進行中的臨床試驗還布局鼻咽癌、非小細胞肺癌、 淋巴癌及肝癌等多個適應癥，研發進程排在前列并表現出更為優秀的療效。

AK104 分子設計與阿斯利康不同，具有安全性優勢。在 PD-1/CTLA-4 雙抗賽道中， 康方生物的 AK104 憑借其創新技術平臺、差異化臨床布局及顯著療效優勢，已建立起 多維競爭壁壘。同時由于更早的注冊上市和多項適應癥的同步推進，AK104 已經領先其競爭對手 Volrustomig。二者雖然均為 PD-1/CTLA-4 雙抗，但所采用的雙抗構造技術路 線不同，卡度尼利采用四價對稱結構設計并對 Fc 段進行改構，消除了 Fc 介導的效應功 能，包括抗體依賴性細胞介導的細胞毒作用（ADCC）、補體依賴的細胞毒作用（CDC） 等，以降低不良反應。AK104 所采用的全長抗體 C 末端鏈接 ScFv 的平臺 Tetrabody 現 在仍然是康方生物所開發的多款雙抗的核心技術。而 Volrustomig 則采用的是單價 PD-1 結合臂+單價 CTLA-4 結合臂的非對稱結構設計（IgG-scFv 格式），其二價非對稱結構使 得與AK104相比天然少了兩個結合位點，且不同技術路線也使得安全性數據上存在差異。

差異化分子設計在安全性上有所體現。由于 Volrustomig 的研發公司阿斯利康在適 應癥上的規劃與康方生物有所區別，因此我們選擇了二者均有開展的非小細胞肺癌適應 癥的安全性數據進行對比。Volrustomig 的臨床數據源于 2024 年 WCLC 會議上所披露的 數據，其適應癥為聯用化療治療 NSCLC，安全性數據方面所有級別的 TRAE 發生率為 97.1%，其中 3 級以上 TRAE 發生率高達 75.7%，并出現了 7 例治療相關死亡。AK104 所對比的臨床數據源于 2025 年 AACR 會議上的披露，適應癥同為聯用化療治療 PD-L1 陰性 NSCLC，其所有級別 TRAE 發生率為 80.3%，而 3 級以上 TRAE 發生率為 48.2%， 明顯低于 Volrustomig，且不存在治療相關死亡。總體來看 AK104 在安全性上具有優勢。

2. AK104 今年再批 1L 宮頸癌，與胃癌適應癥同步放量

2025 年 5 月，AK104 新適應癥，聯合化療（±貝伐珠單抗）的 1L 宮頸癌在國內獲 藥監局批準上市。該適應癥是繼 2022 年 6 月獲批用于既往接受含鉑化療治療失敗的復 發或轉移性宮頸癌治療（2/3L 宮頸癌）和 2024 年 9 月獲批用于局部晚期不可切除或轉 移性胃或胃食管結合部（G/GEJ）腺癌患者一線治療之后的第三項適應癥，同時也標志 著公司的該款 PD-1/CTLA-4 雙抗在宮頸癌治療領域完成了整體布局。AK104 已被《中 國臨床腫瘤學會（CSCO）宮頸癌診療指南（2024）》、《婦科腫瘤免疫檢查點抑制劑臨床 應用指南（2023 版）》、衛健委《新型抗腫瘤藥物臨床應用指導原則（2022 年版）》、《肝 細胞癌免疫聯合治療多學科中國專家共識(2023 版)》、《中國食管癌放射治療指南（2023 版）》、《美國國家綜合癌癥網絡（NCCN）臨床實踐指南 2023.V1：中國版》等臨床指南 重磅推薦。2/3L 宮頸癌適應癥已于 2024 年 11 月被納入 2024 年國家醫保目錄。 在鞏固已有適應癥的前后線治療方案后，公司也在同步拓展其他適應癥。目前肺癌 是全球范圍內發病率最高的癌種，其次則是胃癌、肝癌和結直腸癌為主的消化道癌癥。 相比之下目前 AK104 獲批的宮頸癌適應癥的患者人群較少，若想擴展 AK104 的銷售規 模，需要拓展大癌種的適應癥。因此公司已經開始加速推進相關適應癥的注冊臨床。 AK104 的早期臨床研究顯示其可以用于治療胃癌、肺癌、肝癌、宮頸癌、胰腺癌、食管 鱗癌等多種惡性腫瘤。目前，AK104 有 5 項注冊臨床正在快速推進中，其中包括了肝細 胞癌和 NSCLC 兩大癌種，這對于未來 AK104 的進一步放量有積極作用。該 5 項臨床均 在中國國內進行。根據公司在 2024 年年報中給到的臨床里程碑預期，預計 AK104 單藥 治療肝細胞癌術后輔助治療的 III 期臨床預計將在 2025 年迎來首次數據讀出。

AK104 獲批 1L 宮頸癌適應癥，臨床數據顯示療效更優。根據 2025 年 CSCO 宮頸 癌診療指南，目前宮頸癌的首選治療方案仍然是手術治療，化療和靶向治療方案通常用 于術后輔助治療或晚期宮頸癌治療。現階段的晚期宮頸癌的 1L 治療方案為貝伐珠單抗與含鉑化療藥的聯用方案。而本次 AK104 的獲批為宮頸癌帶來全新的治療方案，或將 有效改善宮頸癌患者的生活質量。 本次 AK104 的獲批源于 COMPASSION-16 的臨床數據。COMPASSION-16 是一項 評估 PD-1/CTLA-4 雙抗 AK104 或安慰劑+含鉑化療±貝伐珠單抗一線治療持續、復發 或轉移性宮頸癌的療效和安全性的Ⅲ期臨床，其結果顯示 AK104 治療組較安慰劑組的 PFS 和 OS 均顯著延長，獲得了主要終點的雙陽性結果。并且無論 PD-L1 表達狀態如何， 以及是否使用貝伐珠單抗，卡度尼利單抗組的獲益在所有預設亞組中均一致。 COMPASSION-16 研究共入組 445 例患者。結果顯示治療組的 mPFS 為 12.7 個月，而安 慰劑組，即現行 1L 治療方案則為 8.1 個月，AK104 有效提高了患者的無進展生存期。

mOS 方面，截至數據公布前治療組仍未達到，而安慰劑組則為 22.8 個月。比較 24 個月總生存率則能看到AK104 有很明顯的優勢，達到了 62.6%，而安慰劑組僅為48.4%， 我們預計 mOS 成熟數據可能超過 24 個月。

AK104 方案抗腫瘤治療緩解高效且療效持久，治療組的客觀緩解率（ORR）為 82.9%，對照組為 68.6%，其中完全緩解（CR）率分別為 35.6%和 22.9%。中位持續緩解時間（DOR） 分別為 13.2 個月和 8.2 個月。

AK104 治療方案患者受益更顯著，安全性數據與原方案接近。安全性數據方面，治 療組 3 級以上 TEAE 發生率為 85.4%，安慰劑組委 80.4%，二者水平接近。而出現治療 中斷的概率治療組委 27.9%，安慰劑組為 10.5%。同時二者的發生的各類不良事件類型 相似。在安全性接近的基礎上，無論是否聯合貝伐珠單抗，AK104 方案均具有顯著的 OS 獲益。不聯合貝伐珠單抗時，AK104 方案相較對照組降低死亡風險 50%（OS HR 0.5）。 同時無論 PD-L1 表達，AK104 方案顯著降低全人群患者死亡風險。在 CPS＜1 人群，卡 度尼利方案降低死亡風險 23%（OS HR 0.77）；在 CPS≥1 人群，卡度尼利方案降低死亡 風險 31%（OS HR 0.69）；在 CPS≥10 人群，AK104 方案降低死亡風險 32%（OS HR 0.68）。

2025ASCO 大會上 AK104 再度更新亞組分析數據，驗證其在宮頸癌 1L 治療中的 全人群獲益潛力。亞組分析結果展現出與整體人群一致的生存獲益。首先是無論患者的 年齡，AK104 均顯著延長患者 PFS 和 OS，其中≥65 歲老年人群獲益尤為突出（PFS HR=0.39，OS HR=0.49），mOS 達 26.6 個月（vs 15.1 個月），安全性可控。在是否接受 過同步放化療（CCRT）方面，對于既往未接受 CCRT 治療的患者，加用 AK104 后 mPFS 可達 12.0 個月，mOS 為 27.0 個月，而對照組 mPFS 僅 8.5 個月（HR：0.67,95% CI： 0.49~0.93）及 mOS 為 24.5 個月（HR：0.76,95%CI：0.52~1.12），說明 AK104 的療效不 受既往 CCRT 治療影響；其中既往接受 CCRT 的患者獲益更顯著，mPFS 翻倍至 16.1 個 月（vs 7.9 個月），疾病進展或死亡風險降低 45%。目前臨床中仍存在著約 40%的不適用 于貝伐珠單抗治療的患者，AK104 聯合化療同樣能夠讓其受益，可大幅降低死亡風險達 50%（mOS 28.2 個月 vs 15.1 個月）。 AK104 的胃癌適應癥同樣具備放量潛力。AK104 聯合化療治療 1L 胃癌（GC）的 適應癥已于 2024 年 9 月獲得 NMPA 批準上市，該適應癥也是 AK104 的第二個獲批適 應癥。胃癌在國內時發病率較高的癌種，而目前所獲批的 1L 胃癌適應癥有望使得 AK104 持續放量。根據 2025 年《CSCO 胃癌診療指南》，AK104 是唯一推薦不限 PD-L1 表達的 全人群一線免疫治療藥物。根據該適應癥的獲批臨床 COMPASSION-15 的數據，AK104 治療組的 mOS 達到了 15 個月，高于對照組的 10.8 個月。同時 mPFS 也有獲益，達到了 7 個月，對照組僅為 5.3 個月。

3. 肝癌+肺癌兩大癌種 III 期臨床推進中，海外臨床即將開展

擴展大癌種適應癥，滿足臨床需求增強未來商業化能力。根據 GLOBOCAN 的全球 癌癥發病率統計情況，2022 年全球發病率最高的癌癥為肺癌的 12.4%，肝癌則是 4.3% 排名第 6 位。而在死亡率方面肺癌仍然以 18.7%位列首位，肝癌則是 7.8%排到了第三 位。總體而言肝癌和肺癌是目前臨床上急需解決的需求。 關于肝細胞癌術后輔助的臨床研究 COMPASSION-22 是公司目前進度最快的 III期臨床。肝細胞癌（HCC）是最常見惡性腫瘤之一，占原發性肝癌 75%~85%，而且發病 率呈上升趨勢。約 30%的 HCC 診斷時為早期，而對于肝功能良好的早期 HCC，手術切 除是首選治療方案。但手術治療后，2 年復發率高達 40%-50%，5 年復發率達 50%~70%。 因此降低術后復發率是提高 HCC 整體療效的關鍵。我們預計該適應癥上市后將填補這 部分的臨床需求，商業化潛力將得到兌現。 另 一 項 肝 細 胞 癌 臨 床 則 是 聯 用 侖 伐 替 尼 +TACE 治 療 中 期 肝 細 胞 癌 的 COMPASSION-29。超過 80%的 HCC 患者首診時已處于中晚期，根治性切除率低，總 體預后較差。經肝動脈化療栓塞（TACE）是中晚期 uHCC 的標準治療方法，但由于肝 癌的高度異質性，以及肝癌栓塞后帶來的血管新生、肝功能損害等問題，實際腫瘤控制 效果有限，腫瘤復發進展快，長期生存獲益不佳。AK104 與侖伐替尼的聯用方案有望在 此基礎上改善肝細胞癌患者預后。在此之前康方已經完成了同適應癥的單臂 II 期臨床， 并在 2025 年 ASCO 大會上做了數據的披露。試驗數據根據國際通行的 RECIST v1.1 標 準和更適用于肝細胞癌的 mRECIST 診療標準進行了分析。其中 mRECIST 的客觀緩解 率達到了 85%，9 個月的 PFS 率為 69.4%，數據總體表現出 AK104 在肝細胞癌適應癥 上能夠帶來良好的腫瘤進展控制和生存率益處。我們預計公司在肝細胞癌相關適應癥的 注冊臨床將順利推進。

AK104 同步布局了 NSCLC 的相關適應癥。兩個正在進行的注冊臨床分別是 AK104 用于同步/序貫放化療后未出現疾病進展、不可手術切除的局部晚期 NSCLC 患者鞏固治 療（COMPASSION-30）和 AK104 聯合化療用于 PD-L1 陰性的 NSCLC（COMPASSION28）。根據公司 2024 年年報業績材料所披露的信息，我們預計此兩項注冊臨床將在 2025 年持續進行患者入組工作。 AK04 作為康方的首款重磅雙抗產品，仍然留有出海 BD 潛力。作為一款全球首款PD-1/CTLA-4，目前海外僅有阿斯利康的 Volrustomig 處于 III 期臨床，但其安全性及療 效數據相比 AK104 仍有差距。因此我們認為作為一款相對成熟的雙抗產品，AK104 仍 然有 BD 出海的機會。且根據 ClinicalTrials 的信息，康方生物在 2025 年 5 月登記了一 項 II 期、隨機、開放標簽、全球、多中心研究，旨在比較 AK104 聯合侖伐替尼治療阿 替利珠單抗與貝伐珠單抗 1L 治療后的晚期肝細胞癌患者的療效和安全性。該臨床預計 已于 6 月開展進行，這意味著獲得更多海外臨床數據，對后期的 BD 和海外上市都將是 極大的助力。

4. AK104 未來銷售預期

AK104 多項注冊臨床同步推進，我們預測總體風險調整后銷售峰值可達到 48.35 億 元。截至 2025 年 6 月，康方生物核心管線 AK104 總計開啟了 5 項注冊臨床，其已獲批 適應癥 3 項，總計未來預計將在宮頸癌、胃癌、肝癌和肺癌各擁有兩項適應癥。 我們的預測主要基于以下假設：1）根據不同適應癥的終點及生存期不同，以及 2025 年 6 月的 5 項注冊臨床所披露的進展，給與不同的國內上市時間點。2）AK104 于 2022 年上市后經歷多次降價，2024 年醫保談判其被納入 2025 年醫保目錄，價格為 1860 元每 瓶。根據藥品說明書用藥劑量對其花費進行計算，2025 年預計不同適應癥單人月用藥花 費在 0.9-1.4 萬元左右，預計后續每兩年經歷一次醫保談判降價，2 次降價預計總共降低 20%左右，遠期單人月用藥花費在 0.6-1 萬元左右。3）根據不同適應癥目前臨床階段所 采取的治療方案以及未來潛在的競爭對手上市節奏，給出 AK104 在不同的適應癥中的 滲透率。4）考慮到 AK104 有 5 項在進行中的注冊臨床，根據不同適應癥的進展速度和 成功難度，分別給予不同的風險調整系數。