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康方生物研究報告：全球雙抗龍頭，依沃西引領二代IO新時代。以雙抗為基石，引領腫瘤免疫 2.0 時代：康方生物是一家致力創新抗體 新藥的公司。其開發的 ACE 平臺和 Tetrabody 技術助力開展了 20 多條 管線。2022 年公司的 AK104，全球首個 PD-1/CTLA-4 雙抗獲批上市。 后續的 AK112（PD-1/VEGF）同樣是極具競爭力的產品，已與 Summit 達成海外。公司多款核心產品接近商業化階段，產品銷售收入保持穩定 增長，2024 年達到 20.02 億元，毛利率 86.4%。公司廣義現金充足，2024 年為 73 億元，足以支撐后續管線進入商業化放量。管理層行業經驗豐 富，公司整體研發能力強勁。

AK112 頭對頭擊敗 K 藥，有望成為全球下一代 IO 基石產品：AK112 頭 對頭擊敗 K 藥，有望成為全球下一代 IO 基石產品：針對 NSCLC，AK112 在國內已經獲批 2 個適應癥（2L EGFRm 和 1L PD-L1+），IO 經治及圍 術期也在臨床開發中，未來將持續覆蓋更多 NSCLC 更多人群。海外方 面，NSCLC 的 3 項 III 期臨床順利進行中，HARMONi 研究完美復現國 內數據，意義重大！HARMONi-3 研究將適用人群從非鱗癌擴大至全人 群，針對 PD-L1 強陽性患者的 HARMONi-7 研究已經在 25 年初啟 動。此外，公司正大力推進依沃西在 1L 結直腸癌、1L 膽管癌、1L 頭頸 鱗癌、1L 三陰性乳腺癌、1L 胰腺癌等適應癥的布局，全面挑戰全球最 優 SOC，重塑全球腫瘤免疫臨床格局。我們預測 AK112 風險調整后峰 值收入為 2035 年的 171 億元。其中海外銷售突破 100 億美金、銷售分 成至少 70 億元人民幣。國內銷售約 101 億元人民幣。

AK104 不斷拓展適應癥：AK104 是目前唯一一款上市的 PD-1/CTLA-4 雙抗，后續競爭對手中僅 AstraZeneca 的 Volrustomig 進展較快。而與之 相比 AK104 獨特的分子設計使其安全性更佳，NSCLC 適應癥中 3 級以 上 TRAE 發生率為 48.2%對 75.7%，具有明顯優勢。AK104 同時在擴展 適應癥，有 5 項注冊臨床在同步推進中。2025 年 5 月 1L 宮頸癌適應癥 在國內獲批，mPFS 達到了 12.7 個月，大幅優于現行方案的 8.1 個月。 24 年 9 月 1L 胃癌適應癥也已獲批，后續 AK104 預計將進入快速放量 的階段。5 項注冊臨床涉及肝癌、胃癌和肺癌，此前前的 II 期臨床中也 有數據支撐，預計均能順利完成，于 2028-2030 年分別獲批上市。我們 預測 AK104 風險調整后銷售峰值為 2033 年的 48.3 億元。