樂鑫科技發展歷程、戰略規劃、商業模式及財務分析

全球 Wi-Fi MCU 龍頭企業。

1.公司簡介：行業領先的 AIoT 解決方案平臺

（1）公司自 2008 年成立以來，專注于物聯網芯片與模組的研發與銷售。公司成立于 2008 年，總部位于上海，2019 年 7 月登陸科創板。2013 年，公司推出適用于平板電腦和 機頂盒的 ESP8089 系列單 Wi-Fi 芯片；2014 年，伴隨著物聯網領域的興起，公司適時推 出 ESP8266 系列芯片，優異的性能和極高的綜合性價比優勢引起業內的普遍關注和一致認 可；2016 年末，為滿足下游客戶多樣化的開發需求，公司應勢推出 ESP32 系列芯片，用雙 核結構、支持 Wi-Fi 和藍牙、功能更為豐富，開發更便捷，適應了下游物聯網行業客戶對產 品后續開發的進階需求；2017 年，樂鑫科技的產品已成功支持多個平臺，包括百度 DuerOS、 華為 HiLink、微軟 Azure、Amazon AWS、小米平臺、京東 Joylink 等；2019 年 7 月，樂 鑫在上交所科創板首批掛牌上市；2023 年 9 月，樂鑫物聯網芯片全球累計出貨量突破了 10 億顆，意味著樂鑫科技以創新的前沿半導體技術和卓越的產品性能，贏得了全球市場的認可。 2024 年公司又發布新產品 H4 與 C61 產品，產品種類更加豐富，產品不斷向高端升級。

（2）樂鑫科技是專注物聯網領域的芯片設計公司和提供整體解決方案的供應商，公司 的戰略規劃包括產品、方案、增值服務，其中產品主要包括芯片、模組、開發板，這些是當 前收入主要來源。公司為全球物聯網 Wi-Fi MCU 芯片頭部供應商，2022 年出貨量全球第一， 在大 WiFi 市場位居全球第五。公司的戰略目標是發展成為一家物聯網平臺型公司，結合芯 片硬件、軟件方案以及云的技術，向全球所有的企業和開發者們提供一站式的 AIoT 產品和 服務。公司提供連接技術及芯片設計能力、平臺系統支持能力、大量的軟件應用方案以及繁 榮的開發者生態，此外樂鑫科技還提供開發環境、工具軟件、云服務以及豐富詳細的文檔支 持。公司的產品聚焦在連接+處理兩個方面，連接方面，目前已經覆蓋 WiFi4、WiFi6、藍牙、 Thread 和 Matter 等多種通信協議。處理方面，可以將樂鑫科技視同為一家 SoC 公司，采用 Fabless 模式，通過不同算力的處理器和通信協議組合成各種物聯網的芯片產品，進而滿足 下游各種領域的需求，包括智能家居、智能照明、智能支付終端、智能可穿戴設備、傳感設 備及工業控制等物聯網領域。隨著 AI 在物聯網領域的逐漸滲透，公司產品也開始逐漸涵蓋 邊緣 AI 的一些功能，包括語音喚醒、控制、圖像識別等。圍繞物聯網，除了硬件之外，公 司也衍生提供云平臺的一些服務業務，為物聯網客戶提供從端到云的一站式解決方案。

（3）公司產品以“處理+連接”為方向，可以根據研發生產的順序分為經典款、次新類、 新品三個大類，產品迭代不僅有縱向技術延伸也有橫向領域的擴展，S3 與 P4 系列是具備 AI 功能的 2 款產品。1）在經典產品領域，ESP8089 系列芯片是公司開發的首款 Wi-Fi 系 統級芯片，于 2013 年正式發布，主要應用于平板電腦和機頂盒。該產品具有集成度高、抗 干擾能力強、功耗低的特點。ESP8266 系列芯片于 2014 年對外正式發布，是一款專門針 對物聯網領域無線連接需求而開發的 Wi-Fi 芯片。ESP8266 系列芯片具有集成度高、功耗 低、綜合性價比高等特點。ESP32 系列芯片于 2016 年對外正式發布，該系列產品旨在為物 聯網領域客戶提供功能更為豐富、開發更為便捷的無線通信芯片，產品集成雙核 32 位處理 器、支持 Wi-Fi、傳統藍牙、低功耗藍牙等多通信協議、運算及存儲功能強、功耗低、安全 性高、融合 AI 人工智能、用途廣泛。2）次新產品領域，自 2020 年 12 月 ESP32-S3 芯片 開始，會強化 AI 方向的應用。ESP32-S3 芯片增加了用于加速神經網絡計算和信號處理等 工作的向量指令(vector instructions)。AI 開發者們通過使用這些向量指令，可以實現高性能 的圖像識別、語音喚醒和識別等應用。ESP32-C3 芯片于 2020 年發布，2021 年 4 月，公司 推出一款搭載 ESP32-C3-MINI-1 模組的入門級開發板 ESP32-C3-DevKitM-1，集成度高， 具備出色的 Wi-Fi 和低功耗藍牙連接性能。3）新產品領域中，ESP32-C 系列中的 ESP32- C6 芯片可以為用戶提供 Wi-Fi 6 技術的體驗，ESP32-C5 是公司第一款 2.4&5GHz 雙頻 WiFi 6 產品線，是公司在自研高頻 Wi-Fi 技術上的重大突破。ESP32-H 系列中 ESP32-H2 的 發布，標志著公司在 Wi-Fi 和藍牙技術領域之外又新增了對 IEEE 802.15.4 技術的支持，進 入 Thread/Zigbee 市場，進一步拓展了公司的 Wireless SoC 的產品線和技術邊界。ESP32- P4 是樂鑫科技突破傳統涉獵的通信+物聯網市場，進軍多媒體市場的首款不帶無線連接功能 的 SoC，可供對于邊緣計算能力需求較高的客戶使用。

（4）公司產品大部分應用在智能家居、消費電子領域。公司產品的下游分布如下圖所 示，基本上集中在消費電子與工業兩個大的市場方向，智能家居、消費電子是公司 2024 年 產品主要下游市場。公司已經是上萬家商業客戶和上百萬開發者的物聯網生態平臺，因此公 司的下游產品應用領域較為廣泛，下游客戶數目也十分龐大。在需求變化來看，公司更容易 受到智能家居、消費電子市場需求變化的影響。 經典款產品穩定銷售。經典款產品包括 8266、ESP32 和 S2，其中單 WiFi MCU 8266 是公司最早推出的型號，已銷售十年，產品按照下游 WiFi+藍牙 Combo 形態持續穩定出貨， ESP32 型號支持 AI 軟件算法，已銷售八年，目前仍在高校等場景穩定銷售。 次新品銷售快速增長。次新品包括 C2、C3、S3，其中 C2、C3 承接 8266 應用場景， 但承接時間晚了 1 年時間，因此 2022 年呈現低谷，2023 年增長明顯；S3 支持 AI 圖像和 語音識別等功能，在人機交互界面應用廣泛。2023 年公司 C3/S3 等次新品銷售實現翻倍以 上增長，2024 年繼續快速放量。 新品將于 2025 年陸續開始放量。公司新品包括 C5/C6、H2/H4、P4，除 C5 之外的新 品均或將于 2025 年陸續進入高速增長期。

（5）公司營收主要拆分為模組和芯片，模組由于外采存儲等零組件毛利率相對較低， 但單價更高，在公司營收中占比在 5-6 成。過去歷史銷售來看，公司模組以面向海外客戶為 主，芯片以面向國內客戶為主。2024 年 H1 模組占總營收比 57.8%，芯片為 41.4%。模組 2019-2023 年的毛利率區間為 33.5%-39.4%，芯片為 45.7%-50.3%，模組毛利中樞低于芯 片，主要是模組需要外購 Nor Flash 等作為配套芯片，成本會有所增加。但每個模組里面會 帶一顆自己的芯片，所以公司對于客戶采購芯片還是模組沒有特別的偏好，只需適合客戶的 應用場景。

（6）公司采用 Fabless 模式，集中芯片與模組的設計與銷售，直銷占比在 7 成左右， 公司產品大部分或最終銷往海外。1）公司的生產方式采用 Fabless 模式，即無晶圓廠生產制造、僅從事集成電路設計的經營模式。公司的供應商主要以臺積電為代表的晶圓廠和宇芯 為代表的封測廠為主，兆易創新為其主要閃存供應商。2）公司采用直銷為主、經銷為輔的 銷售模式，直銷客戶多為物聯網方案設計商、物聯網模組組件制造商及終端物聯網設備品牌 商，經銷客戶為電子元器件經銷商和貿易商及少量物聯網方案設計商，2024H1 公司的直銷 比例高達 74.2%。3）2024H1 公司下游終端需求或以海外為主，盡管公司直接境外銷售占 比為 25.8%，公司境內客戶的終端產品也存在大量出口的情況，預計公司大量產品最終銷往 海外。

（7）公司采用 B2D2B 的商業模式不斷吸引開發者客戶，打造長期正向循環的平臺優 勢。首先，公司建設多個生態平臺，吸引相關開發者加入共享與討論；其次，開發者參與咨 詢與討論，公司積極引導與推薦，創造相關的商業機會，并且不斷迭代產品適應開發者需求； 其三，開發者自行搜索與傳播，軟硬件的方案越來越多，更多的新的開發者進入，公司軟硬 件越來越多的得到推廣與使用；其四，開發者將方案推薦給產品生產與銷售，終端體驗更好， 對公司的采購需求越來越大。相比于國際龍頭企業的傳統經銷模式，公司將銷售渠道重點放 在開發者與大學生身上，一方面從技術端找到自己的產品優勢與不足，及時更新迭代產品， 從而更好的應對市場需求的變化，另一方面通過開發者生態的使用與傳播，更快的擴大了自 己的品牌力度。這充分說明了公司對產品技術的理解深度，也有著非常長遠的戰略發展規劃， 這樣的模式目前來看，在開發者與大學生中間產生了非常良好的效果。公司的這種 B2D2B 的商業模式創造了一個開發者不斷正向循環的反饋中，有利于公司更快更好的適應市場的變 化，更高效率的參與到全球化的競爭。

（8）公司目前眾多的書籍資料，在開發者與大學生中間得到了廣泛的傳播與學習。網 絡平臺上可搜索到關于學習使用公司產品的書籍逾 200 本，涵蓋中文、英語、 德語、法語、 日語等 10 余國語言。

（9）公司收購 M5Stack，加強公司業務協同發展。樂鑫科技在 2024 年第二季度收購 了明棧信息科技 (M5Stack) 的多數股權。M5Stack 以其創新硬件開發方法而聞名，并為用 戶提供了一個模塊化、開源的平臺，簡化了物聯網和嵌入式系統解決方案的創建，大大提高 了部署效率。M5Stack 的生態系統圍繞其旗艦主控模塊構建，該模塊由樂鑫科技的 ESP32 系列芯片驅動，兩家公司之間有深厚的技術協同效應。M5Stack 的產品組合主要包括物聯網 應用解決方案所需的控制器和其他硬件模塊，主要銷往工業、教育和開發者市場。M5Stack 以每周上新一款硬件產品的驚人速度保持著快速創新節奏。多樣化的產品組合中已有 300 多 個 SKU，幫助開發者快速實現原型機驗證。M5Stack 產品在教育和開發者市場中的增長， 可協同樂鑫科技強化在開發者生態中的影響力。同時也加速了樂鑫產品在終端客戶中的設計 進程，最終為樂鑫科技的芯片和模組業務帶來更多 B 端商機。

2.股權架構：管理層技術背景深厚，股權激勵彰顯發展信心

（1）公司董事長、總經理、實控人控股比例較高，員工股權激勵機制完善，彰顯公司 中長期發展信心。為吸引和留住優秀人才，充分調動員工積極性和創造性，公司自從 2019 年開始多次實施股權激勵計劃，2024 年公司發布《2024 年限制性股票激勵計劃實施考核管 理辦法》,對應的考核年度為 2024~2027 年，營收目標 CAGR 為 20%，對應 2024 年營收 17.2 億元，2027 年 29.71 億元。截至 2024Q3，公司主要股東中，樂鑫投資持股 40.12%， 是持股最多的股東，董事長 TEO SWEE ANN 持有樂鑫投資 100%股份，通過該公司間接持 有樂鑫科技 40.12%股份，為公司實際控制人。樂鲀投資管理作為員工持股平臺，持有公司 1.29%股份。

（2）公司核心管理層均為技術背景，研發團隊實力強勁。董事長 TEO SWEE ANN（張 瑞安）先生，本科及碩士均畢業于新加坡國立大學電子工程專業，曾擔任 Transilica Singapore Pte Ltd.設計工程師、Marvell Semiconductor Inc 高級設計工程師、瀾起科技（上海）有限 公司技術總監等相關技術類職位。獨立董事 KOH CHUAN KOON 先生，本科畢業于新加坡 國立大學信息系統專業，碩士畢業于新加坡國立大學計算機專業。獨立董事 LEE SZE CHIN 先生，本科畢業于法國格勒諾布爾綜合理工學院電子工程專業，碩士畢業于美國斯坦福大學 電子工程（神經網絡）專業。曾擔任新加坡資訊通信發展管理局處長、新加坡駐上海總領事 館信息產業處副領事、新加坡駐上海總領事館信息產業處領事、Applied Mesh Pte Ltd.首席 運營官兼首席技術官等技術相關崗位。

3.公司財務：2024 業績同比高增長, 次新品顯著放量

（1）2019-2023 年業績總體穩定增長，2024 年 Q3 營收創歷史新高，公司預告 2024 全年營收增長 40%。公司 2019-2023 年營收 CAGR 為 17.3%，2023 年得益于次新類的高 性價比產品 ESP32-C3 和高性能產品線 ESP32-S3 順利進入了快速增長階段，整體營收實 現增長，受半導體下行影響周期影響較小。2024 年前三季度營收增量主要來自 S3/C2/C3 等 次新品類，智能家居與 AI 應用高速發展驅動公司業務高速發展，公司預計快報預計 2024 年 全年增長 40%。從凈利潤來看，公司 2019-2023 年歸母凈利潤保持在 1-2 億元水平，2024 年 Q3 歸母凈利潤為 2.51 億元，受益于業務高速發展，公司的凈利潤水平再上一個臺階， 隨著公司規模不斷增長，歸母凈利潤在未來或將繼續保持增長趨勢。

（2）公司長期毛利率保持在 40%左右水平，未來或略有增長；研發費用率長期保持增 長，持續的高投入保證了公司產品長期核心競爭力。公司毛利率水平從 2019 年開始緩慢下 跌，到 2021 年和 2022 年連續下滑至 40%左右。雖然得益于傳統家電領域中智能化的滲透 加速，2019 年公司產品銷售量大增，但給予客戶的產品單位價格呈下降趨勢，單位成本降 幅略低于價格下降幅度，故當年公司毛利率水平降至 47%左右。2020 年由于疫情的特殊影 響，公司在 2020 年一季度執行了特殊的降價策略，價格進行了大幅下調，公司毛利率由 47% 降至 41%。2023 年公司毛利率穩定在 40%左右，2024 年前三季度隨著公司規模增長，上 游價格穩定，下游高端產品升級，毛利率整體保持小幅增長。同時從公司歷年的四項費用率 來看，銷售、管理、財務的費用水平整體向下，但研發費用率持續保持較高水平，公司規模 增長同時不斷增加技術投入，有望保持長期的核心競爭力。

（3）盡管公司近期的存貨達到歷史高位，但公司存貨周轉天數在 2024 年降低到了歷 史較低水平，可見公司業務在快速擴張，存貨維持相對正常水平。公司早在 2022 年 Q4 便 看到庫存拐點，自 2023Q1 以來庫存和周轉天數持續下降，公司 2023 年庫存持續優化。由 于新業務和新客戶帶來國內外需求快速增長，公司在 2024 年恢復正常備貨周期，庫存開始 回升，但由于公司持續高增長的銷售，周轉天數維持在相對理性水平。根據公司公開資料， 公司訂單周期維持在 1-3 個月左右，當前環境下保持相對較低庫存可保證正常供貨速度，同 時不產生較大的存貨風險。