ESG政策工具、披露標準、市場格局及資產情況如何？

信息披露標準的提升增強了ESG數據的透明度和可比性。

1.政策工具：引資向綠

在本章節中，我們將聚焦政策工具，著重分析碳定價和綠色債券相關政策。我們認為，此類政策工具不僅改變了資產定價邏輯，還推動了資本向低碳和可持續發展領域的轉移，為權益和固收資產的 ESG 投資差異化路徑奠定了基礎。 （1）碳定價（EU ETS）對高碳權益資產估值沖擊。對于鋼鐵、水泥等高碳行業企業，碳定價使碳排放成本內部化。以鋼鐵行業為例，歐盟使用長流程工藝（轉爐）、短流程工藝（電爐）生產粗鋼的碳排放強度不同，我國長流程工藝占比高且碳排放強度高于歐盟。在EU CBAM 機制下，我國鋼鐵企業出口到歐盟的產品需繳納碳關稅，增加了出口成本。這直接壓縮了企業利潤空間，降低了高碳權益資產的預期未來現金流，進而導致資產估值下降。

（2）綠色債券免稅政策對資產收益增厚。綠債政策通過減少投資者的稅收負擔或降低發行方的融資成本，間接提升債券的收益。刺激效果對于免稅債券尤其明顯，投資者無需繳納所得稅，直接增加了稅后收益，使得綠色債券在市場上更具競爭力，可能會導致其價格上升，進而影響投資者的資本收益。稅收抵免債券和直接補貼債券則通過降低發行方的融資成本，可能會使發行方在定價時給予投資者更優惠的利率，間接增加投資者的收益。

2. 披露標準：日益趨嚴

（1）ISSB 提升權益 ESG 數據的顆粒度，增強權益數據的一致性和可比性：為解決不同企業 ESG 信息披露差異大的問題，ISSB 準則制定了統一的披露框架(在SASB標準基礎上整合全球實踐經驗)。在權益 ESG 數據方面，要求企業按照統一標準進行數據分類和計量。在溫室氣體排放核算上，規定統一的計算方法和報告格式，使投資者能夠在不同行業、不同企業之間進行橫向對比，準確判斷企業的 ESG 績效在行業內的相對水平，從而更有效地進行投資決策。 ISSB 提升決策相關性：環境方面，要細化披露不同業務板塊和生產環節的碳排放數據，方便投資者評估企業應對氣候變化的表現和風險；社會層面，需具體披露員工培訓時長、滿意度調查結果等員工權益和社區關系信息，幫助投資者判斷企業的社會可持續性；公司治理方面，董事會結構、薪酬政策與 ESG 目標關聯等細節信息，有助于投資者了解治理機制對ESG 戰略的支持力度。

（2）中債綠債信息披露明確綠色資產界定標準：中債綠債信息披露規范對綠色債券所對應的資產進行了清晰的界定。綠色債券募集資金應主要投向符合綠色產業目錄的項目，如清潔能源、節能環保、生態保護等領域。在清潔能源領域，具體包括太陽能、風能、水能等可再生能源項目；在節能環保領域，涵蓋工業節能、建筑節能、污染防治等項目。這種明確的資產映射標準，確保了綠色債券資金的流向與綠色產業發展需求相匹配，避免資金錯配。中債綠債信息披露規范資產信息披露內容：對于綠色債券所對應的資產，中債綠債信息披露規范要求發行人詳細披露資產的相關信息。包括項目的基本情況，如項目名稱、所在地、建設規模等；項目的環境效益，如預計減少的碳排放量、節約的能源量、減少的污染物排放量等；以及項目的資金使用情況，確保資金?？顚Ｓ?，真正用于綠色項目的建設和運營。這些詳細的信息披露，有助于投資者全面了解綠色債券所支持項目的質量和潛在收益，增強市場對綠色債券的信心。

3. 市場格局

3.1 歐美市場：脫實向虛

在成熟的歐美市場，ESG 整合策略與股東積極主義（又稱盡責管理）已成為機構投資者的重要實踐，并展現出較高的成熟度。歐洲市場在政策引導和市場實踐方面處于全球領先地位，歐盟《可持續金融披露法規》（SFDR）和《企業可持續發展盡職調查指令》（CSDDD）推動金融機構和企業在投資決策中系統性地整合 ESG 因素。主權財富基金、養老金以及大型資管機構普遍采用 ESG 整合策略，通過定量和定性分析將環境、社會和治理因素納入投資流程。歐洲的被動投資市場也發展出多個 ESG 指數基金，如MSCI ESGLeaders 和STOXXEurope ESG 指數，推動市場資金流向 ESG 表現優異的企業。此外，歐盟在氣候風險披露和可持續投資標準方面的嚴格監管，使得企業必須提升 ESG 信息透明度，以吸引長期資本。美國市場的 ESG 投資雖受政治因素影響，但頭部資管機構，如貝萊德（BlackRock）、先鋒（Vanguard）和道富（State Street），仍積極推動 ESG 整合策略。相較于歐洲，美國市場更強調股東積極主義（Shareholder Activism），即通過投票權行使和股東提案來推動企業改進 ESG 表現。例如，加州公共雇員退休基金（CalPERS）長期倡導ESG議題，積極參與企業治理并施壓企業改善環境和社會責任。近年來，美國的ESG 股東提案數量和支持率均有所上升，尤其在氣候變化、人權供應鏈透明度、董事會多元化等議題上。盡管美國各州在ESG 立法上存在分歧，但市場主流趨勢仍指向長期可持續投資，推動企業在面對市場競爭和監管要求時提升 ESG 表現。

除了政策和市場機制的推動，歐美市場的 ESG 整合策略還體現在投資者對風險管理的高度關注。在歐洲，機構投資者普遍采用 ESG 整合策略，以降低長期系統性風險，例如氣候變化、社會不平等和公司治理不善可能帶來的財務損失。歐盟的《可持續金融分類法》為投資者提供了更清晰的可持續經濟活動定義，提升了 ESG 投資的透明度和標準化。此外，歐洲央行（ECB）也在金融穩定框架內加強對氣候風險的審查，使銀行和資產管理公司更加重視 ESG 整合策略。與此同時，大型養老基金，如挪威政府全球養老基金（GPFG）和荷蘭養老金管理公司（APG），在資產配置上高度重視可持續性，并逐步剝離高碳排放行業的資產。通過這些政策和市場導向，ESG 已成為歐洲資本市場的核心議題，而不僅僅是道德投資的選擇。 美國市場的 ESG 發展在近年來受到一定挑戰，但其市場驅動力仍然強勁。盡管某些州政府對 ESG 投資采取保守態度，但華爾街的大型資管公司仍在推動ESG標準化和數據透明度。例如，美國證券交易委員會（SEC）計劃推出更嚴格的氣候信息披露要求，要求上市公司披露碳排放和氣候相關財務風險。與此同時，ESG 評級機構如MSCI 和Sustainalytics的評分標準正在不斷優化，以滿足投資者對更精確 ESG 數據的需求。此外，股東積極主義在美國市場依舊占據主導地位，近年來投資者在股東大會上的ESG 相關提案數量持續增加。例如，氣候行動 100+聯盟持續對高碳排企業施壓，要求其制定更嚴格的碳中和目標。盡管美國在 ESG 政策上存在不確定性，但市場力量和投資者需求仍在驅動ESG投資的深化和成熟。

3.2 亞太市場：方興未艾

（1）亞洲市場（除日本）規模穩步上升。以市場規模角度，截至2024 年底，全球可持續基金規模達到約 3.2 萬億美元，較 2023 年底上升約 7.4%。亞洲（除日本）以740億美元規模排名第三；歐洲以 84%的全球份額一騎絕塵；美國市場占比約為11%；其余市場的規模份額均較低。

以資金流量角度，亞洲（除日本）是第二大凈流入貢獻市場，全年合計凈流入約75億美元。美國和日本在 2024 年各季度均錄得凈流出，年流出規模分別為200 億美元和47億美元。盡管全球可持續基金在 2024 年凈流入規模（286 億美元）僅為2023 年的一半，但從季度流入數據看，全球可持續基金在歐洲和新興亞洲的帶領下正逐步回暖。

（2）資金流入以及碳市場發展有力推動中國市場轉型金融工具創新：國內ESG基金市場整體呈現出波動上升趨勢?？傄幠?2018 年的 987.25 億元增長到2024 年的8539.99億元，CAGR 達到 43.28%。其中，股票型、債券型資產均快速增長。而隨著鋼鐵、水泥等高碳行業向低碳轉型需求的增加，綠色債券市場迎來發展機遇。這些行業的企業為滿足減排技術升級、設備更新等資金需求，會發行綠色債券，長期來看促進了綠色債券市場規模的擴大和種類創新。

4. 權益和固收資產：ESG 投資的差異化路徑與比較

權益資產：關注長期價值，捕捉上行空間機會

權益投資更關注上行空間，強調通過長期價值驅動實現資本增值。ESG在權益投資領域是一種整合工具，投資者通過綜合考慮環境、社會和公司治理等因素來審視風險與機遇，結合 ESG 因素與財務因素全面地評估投資標的。我們認為，作為整合工具的ESG投資，其有效性由實質性、可衡量性和市場定價三方面共同決定。識別實質性議題是ESG投資的前提：ESG 投資新范式下，投資者將更為關注財務實質性議題，將其與基本面分析整合從而為權益資產定價；可衡量性決定 ESG 指標的應用與效果：衡量非標準化的ESG指標是ESG投資的一大難點，對 ESG 底層數據的獲取和理解將有助于投資者應對可衡量性不足的挑戰；市場定價是落實有效性的關鍵一躍：對實質性 ESG 議題的定價本質上是將企業經營活動產生或面臨的（正和負）外部性內部化和貨幣化的過程，因此，市場對此的認知與定價是兌現ESG 投資有效性的關鍵。

ESG 權益投資策略可歸納為四類：篩選、整合、主題投資和盡責管理。篩選策略的主要特點是參照特定標準對組合范圍進行調整；整合策略的本質是完善基本面分析以提升投資表現；主題投資的邏輯是基于中長期可持續發展趨勢選擇特定主題或賽道；盡責管理強調利用股東參與提高所投資產的長期價值。而從應用分類，我們認為，ESG投資在權益資產中的應用可分為基本面整合、量化與指數投資。基本面整合涉及整合分析、預測和估值、組合構建以及投后管理上等四個環節的 ESG 整合；ESG 量化與指數投資主要包括挖掘ESG因子開發主動量化策略和利用 ESG 數據構建被動指數等兩個方面。在當前監管趨勢和市場格局下，ESG 權益投資展現出廣闊的發展前景。全球范圍內，監管機構正逐步加強 ESG 信息披露要求，推動企業提升ESG 透明度和數據顆粒度，為權益投資者提供了更全面的決策依據。同時，隨著碳定價等政策工具的推廣，高ESG風險企業的估值壓力增大，而 ESG 表現優異的企業則更受市場青睞，進一步凸顯了ESG整合策略的長期價值。在歐美成熟市場的引領下，ESG 權益投資未來有望在全球范圍內加速普及。

固收資產：聚焦于下行風險規避，增厚穩定收益

固收投資則聚焦于下行風險，注重通過風險規避和收益增厚來保障穩定的回報。ESG框架為規避風險提供了額外的信息，有助于識別和降低違約概率，為規避固收投資中的尾部風險和下行風險提供了先行指標。從長期來看，ESG 績效能夠幫助企業穩健經營、規避風險，并建立聲譽優勢。根據我們梳理的實證研究結果，ESG 策略在固收投資端能夠顯著降低風險。在超額收益方面，雖然短期超額收益存在爭議，但ESG 在長期固收投資中能夠增厚收益的結論受到了廣泛的投資實踐支持。MSCI 的固定收益ESG 指數在短期無法跑贏業績基準，但在 5 年長期兩種 ESG 指數較美債基準收益高0.03%/0.02%。興業研究ESG財務優選策略（2024）回測結果中 3 年期及以上均有超出市場基準的超額回報。

ESG 債券發行制度不斷完善，資管規?？焖僭鲩L。以綠色債券為例，我國先后推出《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》和《中國綠色債券原則》等文件，規范可持續債券發行。近日，財政部發布《中華人民共和國綠色主權債券框架》，旨在指導境外綠色主權債的發行，進一步豐富綠色債券類型。資管產品規模也不斷增長。近幾年ESG固收基金、ESG銀行理財規模都有較快提高。 ESG 投資實踐一般有篩選法、主題法、整合法三大方案。篩選法是ESG策略中最簡單易行的策略，主要用于剔除 ESG 表現差或者有重大爭議事件的ESG 企業，也可以用于選取ESG 表現較好的企業。主題法是指投資于 ESG 及相關主題的債券，ESG固收指數投資也被我們納入主題投資范圍。整合法是指將 ESG 因素整合進入現有的方案中，操作難度較大，是目前主要的研究方向。ESG 整合法能夠讓投資者綜合考慮信用評級信息和ESG因素提供的額外信息，更好地識別下行風險。ESG 固收投資實踐中，ESG 評級可以作為信用評級的有效補充，并幫助投資者在風險-回報層面取得更好的績效。在當前的投資實踐中，構建ESG評級主要有兩種思路。第一種是構建獨立的發債主體 ESG 評級體系，供投資者進行投資策略的參考；另一種是在信用評級的基礎上，整合 ESG 評級方法，形成整合ESG因素的綜合評級方案，主要為信用評級做信息補充。 ESG 固收投資在政策支持和市場創新的雙重驅動下前景廣闊。各國政府通過綠色債券免稅等激勵措施，推動綠色金融和轉型金融工具的快速發展，為固收投資者提供了豐富的投資機會。例如，亞太市場在綠色債券和轉型債券領域的創新，為傳統高碳行業（如水泥、鋼鐵）的低碳轉型提供了資金支持。同時，中債綠債信息披露規范等標準的實施，提升了固收市場 ESG 數據的透明度，幫助投資者更精準地評估信用風險和收益潛力。隨著全球對可持續發展的重視，ESG 固收投資將在風險管理和收益增厚方面發揮更大作用，成為固收市場的重要組成部分。