民士達(dá)經(jīng)營看點(diǎn)在哪？

芳綸紙國家級(jí)“小巨人”，突破杜邦技術(shù)壟斷。

1.立足芳綸紙自研，2020-2023 年歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)43%

民士達(dá)為國內(nèi)第一家芳綸紙制造商，主要產(chǎn)品芳綸紙是一種高性能新材料，具有高強(qiáng)度、耐高溫、本質(zhì)阻燃、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，廣泛應(yīng)用于電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工等重要領(lǐng)域，是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程中的一種關(guān)鍵戰(zhàn)略材料。公司通過突破芳綸紙制備過程中的關(guān)鍵核心技術(shù)，打破了杜邦公司對全球市場的壟斷，市場認(rèn)可度和品牌知名度逐步提升，產(chǎn)品銷售區(qū)域覆蓋境內(nèi)市場以及歐洲、美洲、亞洲等境外市場，主要直接客戶或終端客戶涵蓋了中航集團(tuán)、中國中車、瑞士ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內(nèi)外知名企業(yè)。根據(jù)公司2023年發(fā)布的招股書信息，民士達(dá)芳綸紙產(chǎn)品的全球市場占有率居于第二位，僅次于美國杜邦公司，已成為“國家級(jí)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”、國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，并于2021年 8 月被工業(yè)和信息化部列入“建議支持的國家級(jí)專精特新‘小巨人’企業(yè)名單（第二批第一年）”。

2018 年公司營業(yè)總收入首次突破 1 億元，自此進(jìn)入增長新階段，2020-2023年?duì)I收/歸母凈利潤 CAGR 達(dá) 29%/43%。2024Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)營收2.82 億元，同比增長9.10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 7074 萬元，同比增長 10.66%。據(jù)公司招股書信息，民士達(dá)作為國內(nèi)規(guī)模最大的芳綸紙制造商，其持續(xù)提升的市場開發(fā)能力為公司的長期收入增長提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，不斷加強(qiáng)的研發(fā)能力使其在市場競爭中保持了競爭優(yōu)勢；同時(shí)，將研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為市場認(rèn)可的產(chǎn)品，豐富了產(chǎn)品線，為公司帶來了新的收入增長機(jī)會(huì)。

自 2018 年以來，公司的毛利率與凈利率均表現(xiàn)不俗，呈現(xiàn)整體上漲趨勢。其中，2022年毛利率突破 30%，2024Q1-Q3 進(jìn)一步上升至 37.53%；2023 年凈利率達(dá)到23.68%，2024Q1-Q3 小幅上升至 23.73%。期間費(fèi)用率波動(dòng)下降，2024 年前三季度已下降至11.46%，具備較強(qiáng)的費(fèi)用管控能力；2024Q1-Q3 研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 1981 萬元，研發(fā)費(fèi)用率為7%，主要原因?yàn)楣景l(fā)展立足產(chǎn)品自主研發(fā)，通過加大研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新。

芳綸紙行業(yè)的發(fā)展歷程可以追溯到上世紀(jì)六十年代，當(dāng)時(shí)美國的杜邦公司成功開發(fā)出了芳綸纖維，并引領(lǐng)了芳綸紙基材料的發(fā)展方向。直到進(jìn)入二十一世紀(jì)，民士達(dá)成功研制出間位芳綸紙，打破了美國杜邦公司的全球獨(dú)家壟斷，使我國成為世界上第二個(gè)能夠生產(chǎn)芳綸紙的國家，民士達(dá)也因此奠定了我國芳綸紙行業(yè)的龍頭地位。經(jīng)過多年積累和發(fā)展，民士達(dá)形成了品種結(jié)構(gòu)相對齊全的芳綸紙產(chǎn)品體系，芳綸紙產(chǎn)品厚度覆蓋0.025-0.76mm不等，涵蓋十余個(gè)系列上百種細(xì)分規(guī)格型號(hào)，可滿足客戶的多樣化需求。

近年來，我國持續(xù)加大對芳綸纖維材料、芳綸紙的政策支持力度。特別是近幾年我國高速列車、國產(chǎn)飛機(jī)制造及航空母艦等裝備制造業(yè)的快速發(fā)展更是帶動(dòng)了芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材的發(fā)展，隨著芳綸紙應(yīng)用領(lǐng)域的增多，芳綸紙市場有望迎來良好的發(fā)展前景。

伴隨著我國高速列車、國產(chǎn)飛機(jī)制造及航空母艦等裝備制造業(yè)的快速發(fā)展，芳綸紙應(yīng)用領(lǐng)域增多，芳綸絕緣紙和芳綸紙蜂窩芯材市場需求量持續(xù)增長。2019-2022 年，公司間位芳綸紙系列產(chǎn)品營收自 1.3 億元提升至 2.6 億元，占總營收比重維持在9 成以上，為公司主要收入來源；對位芳綸紙系列產(chǎn)品單價(jià)相對更高，營收占比呈逐年增加趨勢，2022年創(chuàng)收超2000 萬元，占比 7.21%，其占比增加有望帶動(dòng)公司產(chǎn)品整體創(chuàng)收提升。

2020-2022 年公司芳綸紙銷量持續(xù)提升，2022 年銷售首破千噸，達(dá)到1168噸，且銷售芳綸紙單噸均價(jià)由 22.36 萬元上升至 24.14 萬元，呈現(xiàn)“量價(jià)齊升”的發(fā)展趨勢，銷量占主導(dǎo)的間位芳綸紙的售價(jià)逐步提升。

2.母公司泰和新材保障上游原材料，下游客戶提供穩(wěn)定需求

芳綸紙是以制紙級(jí)芳綸纖維為主要原材料，經(jīng)纖維分散，利用濕法成形技術(shù)進(jìn)行紙頁制備，再經(jīng)高溫整飾制得的一種高性能紙基材料。目前，芳綸紙主要由芳綸短切纖維和芳綸沉析纖維構(gòu)成，其中芳綸短切纖維作為骨架材料，主要提供產(chǎn)品的機(jī)械強(qiáng)度；芳綸沉析纖維作為填充和黏結(jié)材料，將纖維黏結(jié)在一起，提高產(chǎn)品的結(jié)合力。公司依托控股股東泰和新材的芳綸纖維資源，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定可靠的高品質(zhì)芳綸纖維來源。2020-2022 年泰和新材占公司采購金額比例穩(wěn)定在 80%左右；此外公司開拓了煙臺(tái)欣亞作為補(bǔ)充，進(jìn)一步穩(wěn)定原料來源。

民士達(dá)與泰和新材及其他集團(tuán)內(nèi)原材料供應(yīng)商有不同的職能定位，屬于在產(chǎn)業(yè)鏈的不同專業(yè)化分工，在各自主營業(yè)務(wù)及專注領(lǐng)域經(jīng)營，同時(shí)民士達(dá)與關(guān)聯(lián)方存在上下游合作關(guān)系，在產(chǎn)業(yè)垂直整合、規(guī)模化及研發(fā)聯(lián)動(dòng)上實(shí)現(xiàn)了較好的集團(tuán)內(nèi)協(xié)同效應(yīng)。

公司與泰和新材執(zhí)行的間位短切纖維、間位沉析纖維交易價(jià)格與泰和新材主要原材料間苯二胺、間苯二甲酰氯實(shí)際采購價(jià)格及間位芳綸纖維綜合原材料成本波動(dòng)趨勢總體保持一致。由于近年來間苯二胺等材料價(jià)格整體平穩(wěn)，公司對各類型的芳綸纖維采購價(jià)格也沒有大的波動(dòng)，與此同時(shí)客戶優(yōu)化、產(chǎn)品售價(jià)不斷上升，從而推動(dòng)公司盈利能力持續(xù)提高。

公司主要供應(yīng)商泰和新材制紙級(jí)芳綸纖維產(chǎn)能充足，同時(shí)未來產(chǎn)能增加具有一定保障，能夠滿足公司未來生產(chǎn)需求。據(jù)公司第三輪問詢函回復(fù)信息：1）間位短切纖維：規(guī)劃年產(chǎn)能 3400 噸，其中已建成并投入使用的兩條生產(chǎn)線年產(chǎn)能1600噸，規(guī)劃中的兩條共 1800 噸產(chǎn)能生產(chǎn)線預(yù)計(jì)在 2025 年底前建成并投入使用。2）間位沉析纖維：規(guī)劃年產(chǎn)能 3000 噸，其中已建成并投入使用的一條生產(chǎn)線年產(chǎn)能750噸，規(guī)劃中的兩條共 1500 噸產(chǎn)能生產(chǎn)線預(yù)計(jì)在 2025 年底前建成并投入使用。3）對位短切纖維：截至 2023 年 1 月末，年產(chǎn)能約 6000 噸，民士達(dá)使用的對位短切纖維系泰和新材生產(chǎn)的對位芳綸纖維長絲切割后形成，當(dāng)前產(chǎn)能足夠滿足生產(chǎn)需求。

從終端客戶來看，公司對直接知名客戶或終端知名客戶的銷售額2019 年占比37%，2021年已經(jīng)提升到 49%，占比相對較高；其中間接供應(yīng)的知名終端客戶有格蘭仕、中國中車、ABB中國、施耐德、西門子等。各領(lǐng)域知名客戶中，德國迅斐利公司、嘉興雅港復(fù)合材料有限公司、中航集團(tuán)下屬子公司中航復(fù)合材料有限責(zé)任公司、瑞士ABB 公司部分子公司等，均為公司主要客戶，且合作穩(wěn)定。 從客戶結(jié)構(gòu)來看，呈現(xiàn)老客戶占比不斷提高的特點(diǎn)，體現(xiàn)出公司產(chǎn)品得到客戶認(rèn)可、供應(yīng)關(guān)系愈漸穩(wěn)定的趨勢。1）大客戶方面，芳綸紙銷量在 10 噸以上的客戶銷售金額增長明顯，2020 年度相較 2019 年度增加 24.05%，2021 年度相較 2020 年度增加63.14%，來自前五大客戶的收入逐年上升且 2023 年首次突破 1 億元；2）老客戶方面，2019-2022年Q1-Q3老客戶數(shù)量分別為 126 家、150 家、158 家及 132 家，相應(yīng)芳綸紙銷量占各期芳綸紙總銷量的比例為 81.56%、94.32%、91.23%及 98.15%，即各年度芳綸紙銷量主要來源于當(dāng)年老客戶，老客戶對公司產(chǎn)品認(rèn)可度高、黏性強(qiáng)，銷售具有持續(xù)性和穩(wěn)定性。

優(yōu)質(zhì)客戶和穩(wěn)固產(chǎn)業(yè)關(guān)系是公司長期經(jīng)營的基礎(chǔ)。公司以直銷為主，與核心客戶深度合作、定期簽訂框架合同，且普遍實(shí)現(xiàn)高比例穩(wěn)定供應(yīng)。公司主要客戶基本為5 年以上老客戶，通過年度等定期合同框架與主要客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系；銷售模式上，將產(chǎn)品直接銷售給大部分客戶，少部分產(chǎn)品通過經(jīng)銷，2019 年-2022 年直銷收入占比維持在80%以上；基于穩(wěn)定合作和較高的產(chǎn)品話語權(quán)，公司對核心客戶的配套份額大部分在50%以上乃至獨(dú)供，且賬期以 30-60 天為主，有利于實(shí)現(xiàn)較好流動(dòng)周轉(zhuǎn)。

隨著客戶需求不斷擴(kuò)大，公司產(chǎn)能利用率持續(xù)提升。2019-2022 年，民士達(dá)產(chǎn)能利用率分別為 40.56%、47.75%、62.42%和 66.33%，隨著業(yè)務(wù)量逐步增加，產(chǎn)品產(chǎn)銷量逐步提升，產(chǎn)能利用率整體呈上升趨勢。

3.海外布局歐非、亞太等地區(qū)，2023 年境外收入占比35%

全球芳綸紙制造商主要有五家，分別是美國杜邦公司、民士達(dá)、超美斯、贛州龍邦、時(shí)代華先。長期以來，美國杜邦公司憑借先發(fā)優(yōu)勢在全球市場處于壟斷地位，其芳綸紙產(chǎn)品性能指標(biāo)高、品種豐富，占據(jù)全球芳綸紙市場的主要市場份額。民士達(dá)自2009 年成立以來即深耕于芳綸紙領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)國產(chǎn)替代，打破了美國杜邦公司的全球獨(dú)家壟斷，目前產(chǎn)品技術(shù)達(dá)到國際先進(jìn)水平，以穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、豐富的產(chǎn)品型號(hào)和優(yōu)惠的產(chǎn)品價(jià)格贏得了較高的聲譽(yù)和市場地位。

美國杜邦公司于二十世紀(jì)六十年代率先完成芳綸纖維及其下游芳綸紙的研發(fā)并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，引領(lǐng)了芳綸紙基材料的發(fā)展方向，憑借先發(fā)優(yōu)勢在全球市場長期以來處于壟斷地位，其芳綸紙產(chǎn)品性能指標(biāo)高、品種豐富，占據(jù)全球芳綸紙市場的主要市場份額。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，按理論產(chǎn)能來看，2022 年美國杜邦公司芳綸紙約占全球市場份額的57.1%，民士達(dá)位居全球第二名，2022年市場份額約 14.3%。

海外市場杜邦公司長期把握話語權(quán)，公司致力于不斷追趕和超越，2019-2023年境外收入的毛利率逐年提升，并于 2023 年達(dá)到 40%，同年境內(nèi)收入毛利率約為30%，境內(nèi)和境外的毛利率敞口最大達(dá)到 10 個(gè)百分點(diǎn)左右；2019-2023 年境外收入占比維持在30%左右，并于 2023 年達(dá)到 34.6%。2019-2022 年，境外收入主要來自歐洲、亞洲等區(qū)域，其中，歐洲業(yè)務(wù)占比排名第一，2022 年達(dá)到 61.5%；亞洲業(yè)務(wù)則排名第二，2022 年達(dá)到34.7%；來自非洲和美洲的業(yè)務(wù)量較少。