民士達核心看點在哪？

護城河穩固，全產業鏈布局增厚盈利能力。

1.構筑“技術+產品+資質”護城河，優先受益于國產替代

率先突破技術壁壘，先發優勢筑起“護城河”。芳綸紙制備的難點在于其加工技術， 杜邦研制出芳綸紙后，在纖維分散、濕法成形、高溫整飾等關鍵技術上實施封鎖，國內企 業難以突破技術壁壘。公司率先突破了芳綸紙產業化制備的關鍵技術，并形成了一系列具 有自主知識產權的芳綸紙制備工藝及裝備，包括滿流式超低濃纖維分散技術、內壓式多纖 維漿料供應系統、多比例分層成形技術、超高線壓力高溫整飾裝備和工藝的設計與優化等， 提高了芳綸紙產品的綜合物理性能。

全面對標杜邦，國產替代趨勢下有望優先受益。公司憑借關鍵技術的先發優勢，成為 國內第一、全球第二的芳綸紙制造商，產品性能指標良好、質量穩定，產品型號基本覆蓋 杜邦現有芳綸紙產品系列。而國內其他廠商產品主要應用于電氣絕緣領域，僅時代華先有 芳綸蜂窩紙產品，但其原材料芳綸纖維需外采，產品質量較難控制。因此，在芳綸紙國產 替代的趨勢下，尤其是在航空航天領域上，公司作為國內芳綸紙龍頭有望優先受益。

前瞻性研究前沿課題，卡位諸多熱門賽道。自成立以來，公司對諸多課題進行了前瞻 性研究，在國產替代的背景下卡位航空航天、軌道交通、風力發電等熱門賽道。在軌道交 通領域，公司研發出芳綸云母紙材料，解決了電力機車運行過程中的牽引電機和牽引變壓 器局部過載問題，該研發成果經中國輕工聯鑒定為國際領先水平。在航空航天領域，公司 研發出新型阻燃蜂窩芯材用芳綸紙，解決了國產芳綸蜂窩材料阻燃性能不足的問題，其性 能指標優于美聯航 OSU 測試標準。同時，公司還積極突破風電領域用關鍵紙基材料的制備 技術和產業化技術，若成功即可填補國內該領域空白。

資質齊全，并被列入軍工三級保密資格名錄，為開拓業務奠定基礎。公司芳綸紙產品 下游應用領域對供應商的資質要求較嚴格，公司產品通過了 ISO9001 質量管理體系認證、 IATF16949 汽車行業質量管理體系認證、AS9100D 航空質量管理體系認證、美國 UL 產品 認證等，為其開展航空航天、汽車等領域的業務奠定了基礎。此外，公司間位芳綸紙產品 早在 2013 年就成為我軍某新型直升機唯一指定用材，2015 年公司被山東省武器裝備科研 生產單位保密資格審查認證委員會批準為“軍工武器裝備科研生產單位”三級保密資格單 位，并列入三級保密資格名錄，為公司軍用市場的開拓打下了良好的基礎。

2.綁定優質原料供應商，未來全產業鏈布局可增厚毛利

原料稀缺為行業進入壁壘，公司深度綁定母公司泰和新材，保障原料供應。芳綸紙的 直接原料為短切纖維和沉析纖維，屬于差異化的造紙級纖維，通常僅用于生產芳綸紙，因 此全球僅杜邦、泰和新材（公司母公司）及超美斯等少數廠商能夠量產，且大多不對外銷 售，因此原材料稀缺是進入芳綸紙行業的壁壘。公司深度綁定母公司泰和新材，其芳綸纖 維獨家供應公司，保障了公司原材料的穩定供應。同時，泰和新材是國內芳綸龍頭企業， 2022 年間位芳綸、對位芳綸產能占比位列全球第二、第四，為公司芳綸纖維的供應提供了 強有力的支撐。

泰和新材產品性能達國際領先水平，為公司產品高質量奠基。泰和新材分別于 2004 年、2011 年在國內率先實現了間位芳綸、對位芳綸的產業化生產，產品性能與國外品牌相 近，已達到國際領先水平。優質的原材料供應也為公司芳綸紙的質量奠定了良好的基礎。

泰和新材承諾提供充足、價格公允的原材料，為公司募投擴產保駕護航。根據公司三 輪問詢回復，公司與泰和新材簽署了《長期供貨框架協議》，保障了其對公司原材料的供 應。其中，泰和新材承諾了保底供應數量，可以滿足公司募投產能擴張所帶來的原材料需 求；同時，雙方確定了“成本加成 20%”的定價機制，保障了公司原材料采購價格的公允。

募投達產后若注入原料端產能，公司主營業務毛利率將增厚約 9pct。根據公司三輪問 詢回復，如公司未來擬自主生產制紙級芳綸纖維，泰和新材承諾無條件同意將芳綸纖維產 能注入公司。我們認為公司募投擴產完成后，芳綸紙理論產能擴至 4500 噸，即可消化泰和 新材全部芳綸纖維產能，屆時可將原料端產能注入公司。考慮到泰和新材以成本加成 20% 的價格銷售芳綸纖維給公司，基于 2022 年數據，假設其他條件不變，芳綸纖維產能注入后 公司主營業務毛利率從 31.42%提升至 39.97%，將極大增厚公司毛利率。